آیا بازارهای اوراق قرضه منطقه یورو نسبت به رکود هشدار می‌دهند؟

بیشتر طول امسال، داستان بازار اوراق قرضه اروپا حول تورم بوده است. قیمت‌ها پیوسته بالا رفته، بانک مرکزی اروپا نرخ‌های بهره را مرتبا افزایش داده و سرمایه‌گذاران برای قرض دادن پول به دولت‌ها بازدهی بیشتری مطالبه کرده‌اند.امسال پاییز، ممکن است واژه تازه‌ای وارد این گفت‌وگو شده باشد: رکود.«ساعت چرخه کسب‌وکار» یورواستات، که یک شاخص برخط برای رصد مراحل مختلف اقتصاد است، در پایان سه‌ماهه سوم نشان داد که منطقه یورو وارد یک کاهش شدید سرعت شده است.برخی کشورها، مثل ایتالیا، شاید از همین حالا وارد رکود شده باشند، در حالی که آلمان و فرانسه هنوز با افت قابل توجه فعالیت اقتصادی روبه‌رو هستند.پس آیا بازار اوراق قرضه آغاز یک انقباض اقتصادی را در قیمت‌ها لحاظ کرده است؟اوراق قرضه معمولا چگونه از رکود خبر می‌دهندوقتی سرمایه‌گذاران انتظار دوران سخت را دارند، معمولا دو کار انجام می‌دهند.آن‌ها پول خود را به امن‌ترین وام‌گیرنده‌ای که می‌توانند پیدا کنند منتقل می‌کنند؛ در اروپا این وام‌گیرنده آلمان است.و روی این شرط می‌بندند که بانک مرکزی خیلی زود برای کمک به اقتصاد، نرخ‌های بهره را کاهش خواهد داد.هر دوی این حرکت‌ها هزینه استقراض آلمان را پایین می‌آورد. اگر رکود واقعا در راه بود، بازده اوراق دولتی آلمان باید رو به کاهش می‌بود.اما چنین نیست.بازده اوراق ده‌ساله آلمان عصر پنجشنبه روی ۳٫۴۹ درصد قرار داشت، در حالی که ابتدای سال حدود ۲٫۸۵ درصد بود. این بازده روز ۲۸ سپتامبر تا ۳٫۶۵ درصد بالا رفت؛ بالاترین سطح در حدود ۱۷ سال گذشته.بازده اوراق دوساله که به‌دقت منعکس‌کننده انتظارات سرمایه‌گذاران از بانک مرکزی اروپا است، اکنون روی ۳٫۰۷ درصد قرار دارد.این سطح به‌مراتب بالاتر از نرخ سپرده‌گذاری بانک مرکزی اروپا یعنی ۲٫۵۰ درصد است. به زبان ساده، سرمایه‌گذاران هنوز انتظار افزایش نرخ‌ها را دارند، نه کاهش آن‌ها را.کن ایگان، رئیس اعتبارات دولتی اروپا در موسسه رتبه‌بندی KBRA، در گفت‌وگو با یورونیوز بیزنس گفت: «وقتی بازارها عصبی می‌شوند، اوراق دولتی آلمان (بوندها) هنوز معیار طبیعی‌ای هستند که سرمایه‌گذاران به آن نگاه می‌کنند؛ بنابراین کمی گسترش فاصله نسبت به آلمان دقیقا همان چیزی است که انتظارش را دارید.»او گفت: «اما این وضعیت شبیه یک کوچ کامل به دارایی‌های امن نیست، چون بازده بوندها به شکل محسوسی کاهش نیافته است.»دلیل اصلی این وضعیت انرژی است.جنگ در خاورمیانه قیمت نفت و گاز را بالا برده است. طبق داده‌های یورواستات، تورم منطقه یورو در سپتامبر از ۳٫۲ درصد در اوت به ۳٫۸ درصد رسید و فقط قیمت انرژی نسبت به یک سال قبل تقریبا ۱۹ درصد افزایش یافت.بانک مرکزی اروپا امسال دو بار، در ژوئن و سپتامبر، نرخ‌ها را بالا برده است. بازارهای پولی تا حدی یک افزایش دیگر تا دسامبر را در قیمت‌ها منظور کرده‌اند.فشار اصلی در فرانسه است، اما حالا در حال سرایت استاگر بازار اوراق قرضه در حال قیمت‌گذاری رکود نیست، فشار دقیقا کجاست؟روشن‌ترین پاسخ، فرانسه است.بازده اوراق ده‌ساله فرانسه ۴٫۸۸ درصد است؛ یعنی حدود ۱٫۳۹ واحد درصد بیشتر از آن‌چه آلمان می‌پردازد. ابتدای سپتامبر این فاصله حدود ۰٫۸۷ واحد درصد بود.این فاصله همان «اسپرد» است؛ قیمتی اضافی که سرمایه‌گذاران برای قرض دادن به یک کشور به‌جای آلمان مطالبه می‌کنند و در عمل معیاری برای سنجش اعتماد بازار به آن کشور است.فرانسه اکنون برای استقراض بیش از ایتالیا می‌پردازد؛ بازده اوراق ده‌ساله ایتالیا ۴٫۶۰ درصد است. پاریس همچنین حدود ۰٫۵ واحد درصد بیشتر از آتن هزینه استقراض دارد.در بخش عمده تاریخ یورو، چنین وضعیتی غیرقابل تصور به نظر می‌رسید.پیش‌بینی می‌شود کسری بودجه فرانسه امسال به ۵٫۴ درصد تولید اقتصادی این کشور برسد. این کسری در شش سال گذشته بالاتر از سقف ۳ درصدی تعیین‌شده از سوی اتحادیه اروپا بوده است.دولت فرانسه اول اکتبر بسته‌ای معادل ۴۳ میلیارد یورو صرفه‌جویی تازه را ارائه کرد، اما در جلب حمایت مجلس برای این طرح‌ها با مشکل روبه‌رو است.هفته‌نامه اکونومیست برآورد کرده است که برای تثبیت بدهی فرانسه با هزینه‌های استقراض فعلی، نیاز به انقباض مالی بیش از ۴ درصد تولید ناخالص داخلی وجود دارد؛ رقمی حدودا ده برابر صرفه‌جویی‌هایی که نمایندگان اکنون مشغول بحث درباره آن هستند.فرانسه مرکز فشار است، اما این فشار در حال گسترش است.اسپرد ایتالیا نسبت به آلمان از حدود ۰٫۸۴ به ۱٫۱۲ واحد درصد از اوایل سپتامبر افزایش یافته است.روز پنجشنبه، بازده اوراق ده‌ساله ایتالیا برای مدتی کوتاه به ۴٫۷۵ درصد رسید که بالاترین سطح در یک سال گذشته است.اسپرد اسپانیا نسبت به بوندها نیز افزایش یافته و به حدود ۶۱ واحد پایه رسیده است؛ آن‌هم در حالی که این کشور ۲۹ نوامبر به سوی یک انتخابات زودهنگام عمومی می‌رود.ایگان این تحولات را چنین توصیف می‌کند: «این حرکت ترکیبی به نظر می‌رسد و تفکیک دقیق اینکه چه میزان آن صرفا به فرانسه مربوط است دشوار است.»او گفت: «بخش زیادی از افزایش گسترده بازده‌ها بازتاب شوک انرژی و انتظار برای سیاست سخت‌گیرانه‌تر بانک مرکزی اروپاست، اما فرانسه به‌وضوح یک ریسک مالی و سیاسی اضافی را حمل می‌کند.»آیا با رکود تورمی روبه‌رو هستیم؟ریسک واقعی رکود معمولا رد پای روشنی برجا می‌گذارد: سقوط بازده اوراق دوساله شاتس آلمان به زیر نرخ سپرده‌گذاری ۲٫۵۰ درصدی بانک مرکزی اروپا، کاهش بازده بوندها در حالی که اسپرد فرانسه، ایتالیا و اسپانیا همزمان در حال گسترش است و جابه‌جایی انتظارات بازارهای پولی از افزایش نرخ در سال ۲۰۲۷ به سمت کاهش آن.هیچ‌یک از این اتفاق‌ها تاکنون رخ نداده است.ایگان گفت: «نشانه سنتی هشدار، وارونگی منحنی بازده است.»او توضیح داد: «اما وقتی رکود در قیمت‌ها لحاظ شود، منحنی معمولا به شکل صعودی شیب‌دار می‌شود، چون بازارها زمان شروع کاهش نرخ‌ها را جلو می‌آورند.»به عبارت دیگر، بازده‌های کوتاه‌مدت سریع‌تر از بازده‌های بلندمدت کاهش می‌یابد، زیرا سرمایه‌گذاران روی کاهش نرخ‌ها شرط می‌بندند.ایگان گفت: «در آن وضعیت، بازده بوندها نیز پایین می‌آید، اسپردها در کشورهای پیرامونی و در بازار اعتباری به‌طور گسترده‌تری باز می‌شود و نتایج نظرسنجی مدیران خرید به‌صورت قاطع به محدوده انقباض حرکت می‌کند.»او افزود: «در حال حاضر این ترکیب واقعا دیده نمی‌شود» و اشاره کرد که احتمال ۲۰ درصدی رکود یک‌ساله در منطقه یورو برآوردشده توسط بلومبرگ «هنوز بیشتر بیانگر ریسک بالا است تا ریسک حاد و فوری.»آنچه بازارها فعلا در حال قیمت‌گذاری آن هستند بیشتر شبیه رکود تورمی است؛ اقتصادی که شتاب خود را از دست می‌دهد، در حالی که تورم همچنان بالا می‌رود.چنین سناریویی بانک مرکزی اروپا را در وضعیتی قرار می‌دهد که گزینه‌های خوبی پیش رو ندارد.افزایش بیشتر نرخ‌ها، به دولت‌های بدهکار و اقتصادی که در حال تضعیف است فشار می‌آورد. توقف زودهنگام، خطر تثبیت و نهادینه شدن تورم را در پی دارد.زمستان می‌تواند شرایط را پیش از بهتر شدن، بدتر کند.طبق داده‌های موسسه «زیرساخت گاز اروپا»، مخازن گاز اروپا در ابتدای اکتبر حدود ۷۲ درصد پر بود؛ پایین‌ترین سطح برای این موقع سال از زمان آغاز ثبت آمار در ۲۰۱۱ و حدود ۱۵ واحد درصد کمتر از میانگین پنج‌ساله. زمستانی سرد می‌تواند بازار انرژی را که همین حالا هم تحت فشار است، از این هم تنگ‌تر کند.ایگان گفت: «برای بانک مرکزی اروپا دشواری کار این است که تورم بدون آن‌که اقتصاد به‌طور آشکار بیش از حد داغ شود دوباره بالاتر از هدف قرار گرفته است.»او افزود: «اگر هزینه‌های بالاتر انرژی همچنان به اقتصاد سرریز شود، در حالی که بازده‌های بازار و هزینه‌های تامین مالی از همین حالا محدودکننده است، احتمالا قربانی اصلی این روند هرچه بیشتر تقاضا و رشد ضعیف‌تر خواهد بود.»تاکنون سرمایه‌گذاران به‌دلیل ترس از تورم، اوراق قرضه کشورهای پیرامونی اروپا را فروخته‌اند.اگر آن‌ها در حالی که همچنان از بدهی فرانسه خارج می‌شوند، به‌دلیل ترس از رکود شروع به خرید بوندها کنند، بانک مرکزی اروپا با دوراهی‌ای روبه‌رو خواهد شد که دهه‌ای تمام برای اجتناب از آن تلاش کرده است.