ادغام رویایی ایلان ماسک برای سهامداران SpaceX یک کابوس است

اخبار انفجاری حاصل از درآمد Q3 اسپیس ایکس عملکرد فوق‌العاده موشک و غول هوش مصنوعی نیست که حتی از انتظارات تحلیلگران نیز فراتر رفته است، بلکه افشای ایلان ماسک مبنی بر اینکه اسپیس ایکس و تسلا در حال ادغام هستند. ماسک در این تماس که شامگاه 20 اکتبر برگزار شد، اعلام کرد که دو صندوق امضای او هر کدام «کمیته‌های ویژه» متشکل از مدیران مستقل را برای بررسی یک اتحادیه نام‌گذاری کرده‌اند.

بیانیه ماسک دیدگاه دیرینه وال استریت را تأیید کرد که احتمال اتحادیه بسیار زیاد است، و اکنون - با توجه به اینکه ماسک به طور مؤثر هر دو شرکت را کنترل می کند و این ایده را دوست دارد (اگرچه به عنوان یک "طرف متخاصم" نمی تواند در کمیته ها حضور داشته باشد)، این پیوند کاملا اجتناب ناپذیر به نظر می رسد.

چشم انداز ترکیب SpaceX-Tesla با توجه به خدمه تحقیقاتی که هر دو شرکت را پوشش می دهند، مواجه شد. در بیشتر مواردی که خریدار در مسیر پرداخت قیمتی معادل PE هنگفت است، سهام خریدار سقوط می‌کند. این بار نه این بار، سرمایه گذاران هر دو شرکت را تشویق کردند و تسلا را 3.4 درصد در روز پس از بیانیه ماسک و اسپیس ایکس را 7.8 درصد افزایش دادند و به ارزش بازار 155 میلیارد دلاری اضافه کردند.

در نگاه اول، خویشاوندی تنگاتنگ آن‌ها، و همه کسب‌وکارهای متعددشان، نشان می‌دهد که اسپیس‌ایکس-تسلا جدید منطقی است. SpaceX باتری‌های Tesla Megapack و Cybertrucks را می‌خرد، تسلا 2 میلیارد دلار در xAI که توسط SpaceX در ماه فوریه خریداری شد، سرمایه‌گذاری کرد و آنها مالکیت پروژه تراشه‌های پرطرفدار Terafab را به اشتراک می‌گذارند. ناگفته نماند که این قرارداد چشم انداز دیرینه ماسک را برای اجرای یک غول بزرگ به عنوان نوعی Berkshire Hathaway از فناوری مبتنی بر هوش مصنوعی محقق می کند. جادوگر آزاد شد تا این دو اکسیر بزرگ نوآوری را با هم ترکیب کند؟ چه چیزی را دوست ندارد؟

بررسی دقیق ادعاهای مطرح شده برای معامله، به ویژه مفروضات در مورد مزیت های فرضی آن در تقویت مالی هر دو شرکت، به شرط بندی بسیار پرخطری اشاره می کند که باید برای پاداش دادن به سهامداران، قهرمانانه هایی را انجام دهد که قبلا دیده نشده است. این مرحله نهایی است، جهش ایمان را بخرید، این در مورد چشم انداز است، نه اعداد، هرگز در برابر سناریوی ایلان شرط بندی نکنید، در مقابل اعداد هشیار کننده قرار دهید. بیایید چهار استدلال متداول را برای اثبات بزرگترین و احتمالا تحسین شده ترین ادغام در تاریخ سرمایه داری بررسی کنیم.

SpaceX-Tesla به سهامداران SpaceX کمک خواهد کرد

ایده این است که در حالی که سود اسپیس ایکس به تازگی شروع به افزایش می‌کند، افزودن درآمد تسلا که از فروش خودروهای الکتریکی پایه آن به دست می‌آید، بلافاصله EPS قبلی را افزایش می‌دهد. در واقع، از نظر فنی درست است: اگر این جفت در حال حاضر با هم ترکیب شوند، ریاضیات اینگونه عمل می‌کنند. مشکل: اضافه شدن به سود GAAP اسپیس ایکس به ازای هر سهم ناچیز خواهد بود، و از آنجایی که سود اسپیس ایکس رو به رشد است و تسلا کاهش می‌یابد، اگر این معامله یک یا دو سال بعد انجام شود، برای ارائه‌دهنده استارلینک بسیار ضعیف خواهد بود.

آنچه که هنگام بررسی میزان پرداختی اسپیس ایکس در مقابل درآمدی که به دست می آورد، مشخص می شود این است که این تراکنش به طرز تکان دهنده ای گران خواهد بود.

یک سوال بزرگ: SpaceX چقدر حق بیمه را نسبت به قیمت فعلی تسلا ارائه می دهد؟ همانطور که راجات گوپتا از JPMorgan در گزارشی در مورد ادغام احتمالی اشاره می کند، این تعداد در اکثر خریدهای فناوری بین 30 تا 35 درصد است. پس بیایید 30 درصد را در نظر بگیریم. در حال حاضر، ارزش بازار تسلا 1.52 تریلیون دلار است. 30 درصد را حفظ کند و اسپیس ایکس 1.98 تریلیون دلار به فروش برسد. ارزش اسپیس ایکس 2.14 تریلیون دلار است. ما تقریبا به ادغام برابرها نگاه می کنیم. اسپیس ایکس برای تصرف تسلا باید معادل 92 درصد از سهام فعلی خود را منتشر کند. بنابراین، تعداد سهام SpaceX از 13.1 میلیارد به 25 میلیارد سهم افزایش می یابد.

اسپیس ایکس تقریبا نیمی از درآمدهای آینده خود را به سهامداران فروش تسلا اعطا می کند و در ازای آن چه چیزی دریافت می کند؟ ما نمی‌دانیم ربات‌ها و خودروهای خودران چه چیزی را ارائه می‌کنند، اما می‌دانیم که تسلا تنها 3.28 میلیارد دلار سود خالص GAAP در چهار فصل گذشته داشته است. از آنجایی که اسپیس ایکس در چهار سه ماهه گذشته 1.5 میلیارد دلار ضرر داشته است، این معامله به این معنا که خرید تسلا شرکت ترکیبی را اندکی سودآور می‌کند، «سودآور» خواهد بود. اما SpaceX فقط از EPS که یک منفی کوچک است به مثبت کوچک می رود.

آنچه مهم است مبلغی است که اسپیس ایکس برای این درآمدها و «افزایش» ناچیز می پردازد. در ازای سهامی به ارزش 1.98 تریلیون دلار، 3.28 میلیارد دلار سود خواهد داشت. این 600 دلار برای هر 1 دلار درآمد اضافی است.

بدتر از آن، سود تسلا در حالی کاهش یافته است که قیمت نهایی اسپیس ایکس در حال افزایش است. در سه ماهه سوم، اسپیس ایکس با ثبت 4.4 میلیارد دلار سود خالص GAAP، کسری سه فصل قبل را معکوس کرد که برای کاهش زیان 4 سه ماهه خود به 1.5 میلیارد دلار کافی بود. به عبارت دیگر، سودها به روشی درست در حال افزایش هستند. از طریق ادغام، اسپیس ایکس نیمی از این درآمدهای رو به رشد را قربانی سهامداران تسلا خواهد کرد و آنچه را که در حال حاضر حداقل سهم تسلا است، دریافت خواهد کرد. در بحث "افزایش"، به نظر می رسد نتیجه بدی برای سهامداران اسپیس ایکس باشد.

اما به طور کلی، این یک معامله خوب برای SpaceX خواهد بود، درست است؟

حتی اگر اسپیس‌ایکس تسلا را نخرد، ارزش‌گذاری آن در کنار درآمد آن چنان عظیم است که تنها با دستیابی به رشد شگفت‌انگیز در درآمد و سود می‌تواند بازدهی مناسبی را برای سهامداران به ارمغان بیاورد. در ماه مه، دیوید ترینر از New Constructs محاسبه ریاضی ارائه کرد که در ارزش فعلی 2.14 تریلیون دلار، SpaceX باید حدود 300 میلیارد دلار سود از فروش تقریبا 1.6 تریلیون دلاری تا سال 2035 به دست آورد تا بازدهی رقابتی داشته باشد. این یک دستور بلند است، به زبان ساده.

تعداد سود تقریبا یک چهارم بیشتر از چیزی است که آلفابت اکنون به دست می آورد، با بیش از سه برابر درآمد خود. نتیجه: خرید تسلا به سادگی به اسپیس ایکس تپه ای بسیار تندتر برای بالا رفتن می دهد، تپه ای که تقریبا دو برابر شیب دارد.

اگر اسپیس ایکس 30 درصد حق بیمه را به عهده بگیرد، شرکت های ترکیبی زندگی خود را با ارزش بازار 4.12 تریلیون دلار آغاز می کنند. (این مبلغ 2.14 تریلیون دلار فعلی اسپیس ایکس به اضافه 1.98 تریلیون دلاری است که برای تسلا پرداخت شده است.) SpaceX 2.0 آلفابت (4.0 تریلیون دلار) و مایکروسافت (3.9 تریلیون دلار) را به عنوان سومین شرکت با ارزش در آمریکا پس از انویدیا (5.3 تریلیون دلار) پیشی خواهد گرفت. و اپل (5.0 تریلیون دلار). طبق تخمین فورچون، اسپیس ایکس به 550 میلیارد دلار سود و حدود 3 تریلیون دلار درآمد نیاز دارد تا زنگ خطر را تا سال 2035 به صدا درآورد. این هدف 550 میلیارد دلاری بیش از دو برابر چیزی است که آلفابت امروز جمع آوری می کند.

یک بار دیگر، اگر تسلا از قبل سودهای بزرگ و با رشد سریع را به میز می آورد، کار تقریبا به این سختی نمی شد. اما درست برعکس است. این سازنده خودروهای برقی حداقل سود را ارائه می دهد که قبلا از 15 میلیارد دلار در سال 2023 و 5 میلیارد دلار در سال 2024 به نرخی که دو سوم رقم دو سال قبل است کاهش یافته است.

تسلا به اسپیس ایکس با آنچه که بیش از همه به آن نیاز دارد کمک می کند، جریان نقدی زیادی برای پرداخت هزینه ماجراجویی بزرگ و گران قیمت هوش مصنوعی خود.

بیشتر توجه به امور مالی اسپیس ایکس بر روی پول نقد باورنکردنی آن متمرکز است که عمدتا جاه‌طلبی‌های آن در هوش مصنوعی یا آنچه را که اکنون «هوش فوق‌العاده» می‌نامد، تأمین مالی می‌کند. در 9 ماه اول سال جاری، اسپیس ایکس 13.1 میلیارد دلار پول نقد از عملیات به جیب زد و 48.1 میلیارد دلار سرمایه به دست آورد، که 40 میلیارد دلار آن به پروژه های هوش مصنوعی، عمدتا ایجاد پردیس داده های زمینی و آنچه که به عنوان گاو نقدی فردا، مراکز AI15 میلیارد دلاری رایگان در فضا، اختصاص یافت.

علاوه بر این، برت جانسون، مدیر امور مالی، برنامه‌های 35 تا 50 میلیارد دلاری سرمایه‌گذاری فقط برای سه ماهه چهارم را فاش کرد.

اسپیس ایکس به دنبال جمع آوری 40 میلیارد دلار بدهی اضافی برای کمک به تامین مالی این کمپین است، اما حتی طرفداران وال استریت این سوال را دارند که اسپیس ایکس چگونه مبالغ هنگفت مورد نیاز را جمع آوری خواهد کرد. در تجسم قبلی خود به عنوان متخصص EV، تسلا می توانست کمک کند. تا این سال، معمولا مقادیر زیادی جریان نقدی آزاد را فراهم می کرد. اما اکنون که ماسک تسلا را به عنوان یک فرنچایز رباتیک و خودران تغییر داده است، در موقعیتی مشابه اسپیس ایکس قرار دارد، هرچند در مقیاس کمتر.

در نتایج تازه منتشر شده برای سه ماهه سوم، تسلا جریان نقدی آزاد منفی 1.1 میلیارد دلاری را ثبت کرد. و ماسک می‌گوید که قصد دارد امسال 25 میلیارد دلار در کل سرمایه خرج کند و حداقل 9 میلیارد دلار برای سه ماهه چهارم باقی بماند. این بیش از دو برابر پول نقدی است که تسلا از عملیات در چند فصل گذشته به دست آورده است، به این معنی که کسری نقدی بسیار بیشتری در سه ماه پایانی سال 2026 خواهد داشت.

بنابراین، کنار هم قرار دادن اسپیس ایکس و تسلا، دو شرکت را که به شدت تشنه پول نقد هستند، متحد می کند. اگر به سادگی اعداد را برون یابی کنید، احتمالا اسپیس ایکس و تسلا در مجموع نزدیک به 50 میلیارد دلار برای سرمایه گذاری در سه ماهه چهارم هزینه خواهند کرد و کسب و کار آنها به پوشش این رقم نزدیک نخواهد شد. با نگاه به آینده، افزودن تسلا به سادگی نیاز عظیم اسپیس ایکس جدید به پول نقد را بسیار شدیدتر خواهد کرد.

فروش به SpaceX برای سهامداران تسلا بسیار عالی خواهد بود، درست است؟

این یکی تاییدیه زنگی دریافت می کند. سهام تسلا اکنون در مقایسه با اصول اولیه بسیار بیش از حد به نظر می رسد. تسلا با ارزش بازار فعلی خود که 1.52 تریلیون دلار است، با PE 633 به فروش می رسد. سهامداران به ازای هر دلاری که در سهام تسلا دارند، یک ششم پنی درآمد کسب می کنند. و سود اصلی و قابل تکرار تسلا در واقع کمتر از اعداد گزارش شده است. وقتی از فروش اعتبارات نظارتی عقب نشینی می کنید، آنها به میزان قابل توجهی کاهش می یابند، دسته ای که خود ماسک می گوید ناپدید می شود و سودهای غیرقابل تحقق در سهام اسپیس ایکس آن.

بنابراین چه چیزی این پدیده را توضیح می دهد که در آن سود همچنان کاهش می یابد و ارزش بازار در استراتوسفر باقی می ماند؟ همانطور که استیو آیسمن در یک داستان اخیر برای من توضیح داد، چشم انداز خرید تمام قیمت از اسپیس ایکس است که از سهام تسلا حمایت می کند. ترینر می‌گوید: «توافق SpaceX تنها راه نجات سهامداران تسلا است.»

بنابراین اگر SpaceX واقعا تسلا را بخرد، این صاحبان تسلا هستند که برندگان را ثابت خواهند کرد. و این نتیجه ای است که روی آن حساب می کنند. بازنده ها سهامداران فعلی اسپیس ایکس خواهند بود که تقریبا نیمی از شرکت خود را به خاطر سودهای ناچیز و وعده های بزرگ رها می کنند.

این داستان در ابتدا در سایت Fortune.com منتشر شد