انتظار برای عرضه سهام؛ مسیر شرکت‌های اقتصاد دیجیتال چقدر طولانی است؟

نزدیک چهار سال و نیم پس از عرضه سهام تپسی، نوبت به مایکت رسیده است. قرار است چهارشنبه 20 آبان، سهام این پلتفرم در بازار نوآفرین فرابورس عرضه شود؛ اتفاقی که بار دیگر توجه‌ها را به انتظار طولانی دیگر شرکت‌های برخاسته از اکوسیستم استارتاپی برای ورود به بازار سرمایه جلب می‌کند. در بورس تهران پرونده‌هایی مانند دیجی‌کالا هنوز از پذیرش به عرضه سهام نرسیده‌اند. دیوار هم هنوز پشت دیوار پذیرش مانده است. در واقع بورس برای عرضه پلتفرم‌های شناخته‌شده نسل استارتاپی، مسیر متفاوت و طولانی‌تری پیدا کرده است. گرین‌وب نیز، با سابقه و ماهیتی متفاوت در حوزه زیرساخت‌های اقتصاد دیجیتال، پس از پذیرش همچنان در حال طی‌کردن مراحل درج و عرضه است. اما آیا شرکت‌های اقتصاد دیجیتال واقعاً بیشتر از دیگر شرکت‌ها برای عرضه سهام منتظر می‌مانند؟ بررسی دیجیاتو از زمان پذیرش و عرضه اولیه شرکت‌های امسال، مبنایی برای پاسخ به این پرسش فراهم می‌کند. گفت‌وگو با شرکت‌ها و مشاوران پذیرش نیز نشان می‌دهد در کنار الزامات اجرایی، توافق بر سر ارزش‌گذاری و تصمیم سهامداران درباره عرضه اهمیت دارد. انتظار استارتاپ‌ها چقدر طولانی‌تر است؟ پذیرش یک شرکت در بازار سرمایه به معنای آماده‌بودن سهام آن برای عرضه نیست. پس از پذیرش، تکمیل الزامات اجرایی و تصمیم‌گیری درباره ارزش و شرایط عرضه همچنان می‌تواند زمان ببرد. برای سنجش انتظار شرکت‌های اقتصاد دیجیتال، باید این فاصله را با دیگر شرکت‌های متقاضی ورود به بازار مقایسه کرد. مایکت برای رسیدن از پذیرش به عرضه اولیه، بیش از 32 ماه منتظر ماند. هیئت پذیرش بازار نوآفرین فرابورس، این شرکت را 14 اسفند 1402 پذیرفت؛ نماد آن 21 مرداد 1404 درج شد و اکنون قرار است سهامش 20 آبان 1405 عرضه شود. بررسی دیجیاتو از 27 شرکتی که از ابتدای امسال تا پیش از عرضه مایکت وارد بازار سهام شده‌اند، نشان می‌دهد میانه فاصله پذیرش تا عرضه اولیه آنها 19 ماه بوده است؛ یعنی نیمی از شرکت‌ها کمتر و نیمی بیشتر از این مدت منتظر مانده‌اند. انتظار مایکت حدود 13 ماه از این عدد بیشتر است. با اضافه‌کردن مایکت به این فهرست، تنها پنج شرکت از مجموع 28 شرکت، فاصله طولانی‌تری میان پذیرش و عرضه داشته‌اند. تفاوت دو بازار نیز قابل توجه است. میانه این فاصله در 9 عرضه اولیه بورس تهران 14.7 ماه و در 18 عرضه فرابورس، بدون احتساب مایکت، 21.8 ماه بوده است. بنابراین انتظار مایکت حتی در مقایسه با شرکت‌های عرضه‌شده در همان بازار، حدود 10.5 ماه بیشتر است. دیجی‌کالا و گرین‌وب هر دو در بورس تهران پذیرش شده‌اند. از پذیرش دیجی‌کالا حدود 22 ماه و از اعلام پذیرش گرین‌وب حدود 17 ماه می‌گذرد؛ بیشتر از میانه عرضه‌های امسال این بازار. در میان 9 شرکت عرضه‌شده در بورس تهران، فقط سه شرکت فاصله‌ای طولانی‌تر از انتظار فعلی دیجی‌کالا داشته‌اند. البته پرونده این دو شرکت هنوز به عرضه نرسیده و مدت انتظارشان، برخلاف شرکت‌های مبنای مقایسه، نهایی نشده است. این زمان‌ها بر مبنای فاصله تقویمی پذیرش تا عرضه محاسبه شده‌اند و دوره تعطیلی حدود 80روزه معاملات سهام در پی جنگ را نیز در بر می‌گیرند. بنابراین تمام این فاصله را نمی‌توان به بررسی پرونده یا تصمیم شرکت‌ها نسبت داد. از سوی دیگر، توقف معاملات لزوماً به معنای توقف همه اقدامات پذیرش و آماده‌سازی عرضه نیست. انتظاری که پیش از پذیرش آغاز می‌شود فاصله پذیرش تا عرضه اولیه تپسی 16.8 ماه بود، اما این عدد تمام مدت انتظار این شرکت برای ورود به بازار سرمایه را نشان نمی‌دهد. پیش از پذیرش نیز، نام تپسی بارها در وعده‌های مسئولان برای بورسی‌شدن استارتاپ‌ها مطرح شده بود. فرهاد دژپسند، وزیر اقتصاد دولت حسن روحانی، تابستان 1399 وعده داد تپسی، دیجی‌کالا و چند شرکت دیگر همان تابستان وارد بورس شوند؛ عرضه اولیه تپسی اما در خرداد 1401 انجام شد. دیوار هنوز به مرحله‌ای نرسیده که زمان پذیرش تا عرضه‌اش را محاسبه کنیم. از لغو جلسه پذیرش این شرکت در اسفند 1403 نزدیک 20 ماه می‌گذرد و پرونده آن همچنان در مرحله پیش از پذیرش مانده است. این انتظار در مقایسه آماری عرضه‌های اولیه دیده نمی‌شود، چون مبدأ آن محاسبات، تاریخ پذیرش رسمی شرکت‌هاست. بنابراین برای بررسی مسیر ورود شرکت‌های اقتصاد دیجیتال به بازار سرمایه، دو دوره انتظار را باید جدا دید: مدت رسیدن به پذیرش و فاصله پذیرش تا عرضه. تپسی دوره دوم را پشت سر گذاشته و مایکت در آستانه پایان آن است؛ دیوار همچنان در دوره نخست قرار دارد. گرین‌وب در انتظار اقدام نهایی سازمان بورس «کمال مروج»، عضو هیئت‌مدیره و مدیر IPO گرین‌وب، شرایط کشور پس از پذیرش این شرکت را از عوامل اثرگذار بر مسیر طی‌شده می‌داند. او در پاسخ به دیجیاتو می‌گوید: «از زمان پذیرش گرین‌وب در بورس تهران در خردادماه 1404 تاکنون، کشور شرایط خاص و کم‌سابقه‌ای را پشت سر گذاشته است؛ از جمله دو جنگ و دوره‌های ناپایداری متعدد که طبیعتاً بر روند فعالیت‌های اقتصادی و اجرایی در بخش‌های مختلف کشور اثرگذار بوده است.» با این حال، به گفته مروج، پیگیری فرایند درج نماد در این مدت ادامه داشته است. او از همکاری بورس تهران در پیشبرد این مسیر سخن می‌گوید و تأکید می‌کند بخش عمده اقدامات انجام شده است: «با توجه به تعاملات و پیگیری‌های صورت‌گرفته، این امیدواری وجود دارد که با اقدام نهایی از سوی سازمان بورس، در نیمه دوم سال جاری، درج نماد و عرضه اولیه را داشته باشیم.» پذیرش، پایان اختلاف بر سر ارزش شرکت نیست مسیر دیجی‌کالا پس از پذیرش با دو گره روبه‌رو بوده است: الزامات اجرایی و قیمت. محمدامین قهرمانی، سرپرست معاونت ناشران و اعضای بورس تهران، آذر 1404 به دیجیاتو گفته بود بخشی از کار هنوز در دست خود شرکت است: «بخشی از اقدامات نظیر تبدیل‌شدن شرکت به سهامی عام و مواردی این چنینی، هنوز از سوی خود مجموعه انجام نشده است.» شهریور امسال نیز، محمود گودرزی، مدیرعامل بورس تهران، گره را در قیمت دید. او گفت در عرضه شرکت‌هایی مانند دیجی‌کالا، تعیین قیمت پایه و ارزش‌گذاری اهمیت زیادی دارد. به گفته گودرزی، اگر منافع بازار سرمایه و استانداردهای ارزش‌گذاری رعایت شود، بورس تهران برای عرضه این شرکت‌ها فرش قرمز پهن می‌کند. براساس شنیده‌های دیجیاتو، پرونده اکنون در همین مرحله است. سهامداران دیجی‌کالا، از جمله همراه اول که 40 درصد سهام گروه را خریده است، هنوز تصمیم نگرفته‌اند که سهام را با ارزش‌گذاری پیشنهادی عرضه کنند یا نه. این ارزش‌گذاری را شرکت‌های تأمین سرمایه انجام می‌دهند و بورس و سازمان بورس هم باید آن را تأیید کنند. دیجیاتو این موضوع را از دیجی‌کالا پیگیری کرده، اما تا زمان انتشار این گزارش پاسخی دریافت نکرده است. پرونده دیجی‌کالا نشان می‌دهد در کنار الزامات اجرایی، ارزش‌گذاری هم می‌تواند مسیر عرضه را طولانی کند. شکاف قیمت؛ مسئله‌ای فراتر از یک شرکت اختلاف بر سر قیمت در عرضه اولیه تازه نیست. در هر عرضه‌ای، فروشنده قیمت بالاتر می‌خواهد و خریدار قیمت پایین‌تر. اما در شرکت‌های اقتصاد دیجیتال، فاصله این دو عدد می‌تواند بیشتر باشد. «مجید شجاعی»، مدیر راهبردی شرکت مشاور سرمایه‌گذاری ترنج، که مشاور پذیرش و عرضه دیجی‌کالا است، در گفت‌وگو با دیجیاتو این مسئله را یکی از چالش‌های ورود شرکت‌های اقتصاد دیجیتال به بازار سرمایه می‌داند. به گفته شجاعی، ارزش این کسب‌وکارها بیش از هر چیز به برند، کاربران و چشم‌انداز رشد گره خورده است: «خیلی وقت‌ها ارزش‌گذاری‌ که از سوی کارشناسان انجام می‌شود، با آن چیزی که در ذهن بنیان‌گذاران استارتاپ‌هاست متفاوت است.» این شکاف فقط میان بنیان‌گذار و ارزش‌گذار نیست و پس از عرضه به سرمایه‌گذاران هم می‌رسد. شجاعی در این باره به دیجیاتو می‌گوید: «ممکن است از دید بنیان‌گذاران، یک استارتاپ چشم‌انداز بلندمدت مثبتی داشته باشد، ولی از دید سرمایه‌گذاران این چشم‌انداز وجود نداشته باشد.» به این ترتیب، پذیرش شرکت به‌تنهایی به معنای نهایی‌شدن تصمیم سهامداران برای عرضه نیست. ممکن است مسیر اجرایی پیش رفته باشد، اما هنوز درباره شرایط واگذاری توافقی وجود نداشته باشد. بازار هم به سابقه بیشتری نیاز دارد بخش دیگری از توضیح شجاعی به کم‌بودن نمونه‌های مشابه در بازار سرمایه برمی‌گردد. به باور او، تا زمانی که شرکت‌های بیشتری از این حوزه وارد بازار نشوند و سرمایه‌گذاران عملکردشان را نبینند، شکل‌گیری ارزیابی روشن از این گروه دشوار خواهد بود. بنابراین شرکتهایی که جزو اولین‌های این حوزه باشند عملا راه را برای دیگران باز و هموار می‌کنند. عرضه مایکت می‌تواند آزمون تازه‌ای برای قیمت‌گذاری شرکت‌های اقتصاد دیجیتال در بازار سرمایه باشد. تجربه تپسی تاکنون تنها نمونه بورسی شناخته‌شده از نسل پلتفرم‌های استارتاپی ایران بوده و حالا سرمایه‌گذاران با کسب‌وکاری روبه‌رو می‌شوند که مدل درآمدی متفاوتی دارد. البته تجربه این دو شرکت به‌سادگی قابل تعمیم به دیجی‌کالا، دیوار یا گرین‌وب نیست. ارزش‌گذاری یک فروشگاه اینترنتی با میلیون‌ها کالا و فروشنده، یا شرکتی فعال در زیرساخت ابری و هوش مصنوعی، به متغیرهایی وابسته است که با کسب‌وکار مایکت تفاوت دارند. بااین‌همه، هر عرضه جدید می‌تواند بخشی از کمبود سابقه بازار در ارزیابی این شرکت‌ها را جبران کند.