بحران بازار سهام اندونزی به خودی خود تحمیل شده است

روز جمعه، 16 اکتبر، بازار سهام اندونزی بدترین کاهش یک روزه خود را از زمان بحران مالی آسیا در سال 1998 تجربه کرد. شاخص ترکیبی جاکارتا پس از اعلام MSCI مبنی بر حذف اندونزی از طبقه بندی بازارهای نوظهور و قرار دادن آن مستقیما در دسته بندی بازار مستقل، 11.6 درصد سقوط کرد. این فروش با باز شدن بازارها در روز دوشنبه ادامه یافت و شاخص 3.9 درصد دیگر کاهش یافت و مجموع افت طی دو روز معاملاتی را به حدود 15 درصد رساند.

برای بزرگترین اقتصاد آسیای جنوب شرقی، این یک پیشرفت جدی است. با این حال، مهمترین مسئله کاهش قیمت سهام یا حتی احتمال از دست دادن وضعیت بازارهای نوظهور نیست. این همان چیزی است که این بحران در مورد اعتبار بازارهای سرمایه اندونزی و اثربخشی نهادهای مسئول تنظیم آنها را آشکار می کند. نگرانی های MSCI در مورد مالکیت متمرکز سهام، محاسبات مشکوک شناور آزاد، معاملات هماهنگ و قابل اعتماد بودن قیمت های بازار چیز جدیدی نیست.

در ژانویه، MSCI افزایش معینی را در نمایندگی شاخص اوراق بهادار اندونزی محدود کرد و اعلام کرد که در حال بررسی کاهش رتبه اندونزی از وضعیت بازار نوظهور به بازار مرزی است. تا ژوئن، اصلاحات ارائه شده توسط مقامات را تصدیق کرد، اما بر نیاز به اجرای پایدار تأکید کرد. با این حال، MSCI در این ماه همچنان نگران بود تا اندونزی را از هر دو طبقه بندی بازارهای نوظهور و مرزی حذف کند.

دستکاری بازار و ارزش گذاری های متورم یکی از نگرانی های اصلی تجارت هماهنگ است، جایی که گروه هایی از سرمایه گذاران با یکدیگر همکاری می کنند تا بر قیمت سهام تأثیر بگذارند تا اینکه اجازه دهند آنها با خرید و فروش واقعی تعیین شوند. چنین فعالیت‌هایی می‌تواند شامل معاملات از طریق حساب‌های کارگزاری متعدد، از جمله حساب‌هایی باشد که توسط اشخاص مرتبط یا نامزدها نگهداری می‌شود، که ظاهر فعالیت تجاری و تقاضای سرمایه‌گذار بیشتر از آنچه که وجود دارد را ایجاد می‌کند. مشکل به ویژه زمانی جدی می شود که سهام یک شرکت در میان تعداد کمی از سهامداران متمرکز باشد.

با وجود تعداد محدودی که واقعا برای تجارت در دسترس هستند، معاملات نسبتا متوسط ​​می توانند تأثیر نامتناسبی بر قیمت بازار داشته باشند. اگر قیمت‌ها از طریق خرید هماهنگ بالا بروند، افزایش سرمایه بازار می‌تواند تصور گمراه‌کننده‌ای از ارزش شرکت به سرمایه‌گذاران بدهد. سرمایه گذاران، از جمله موسسات خارجی و صندوق های شاخص، متعاقبا ممکن است سهام را با قیمت هایی خریداری کنند که منعکس کننده تقاضای مستقل واقعی نیست.

به عنوان مثال، در 16 اکتبر، اداره خدمات مالی اندونزی (OJK) اعلام کرد که تحقیقات خود در مورد تجارت در Dian Swastatika Sentosa (DSSA)، یک شرکت مرتبط با Sinar Mas Group، دستکاری بازار برنامه ریزی شده و ساختار یافته ای را که شامل سرمایه گذاران فردی و نهادی است که از طریق چندین شرکت کارگزاری فعالیت می کنند، کشف کرده است. به گفته OJK، این تحقیقات معاملات بین سال‌های 2024 و 2026 را مورد بررسی قرار داد و فعالیت‌های هماهنگی را شناسایی کرد که قیمت سهام DSSA را به میزان قابل توجهی افزایش داد.

رگولاتور از مدیران کارگزاری، اشخاص حقیقی و حقوقی خارجی سؤال کرد، برخی مجوزهای فردی را به حالت تعلیق درآورد و مجموع جریمه هایی را به مبلغ 1.5 تریلیون روپیه (حدود 83 میلیون دلار) در رابطه با این پرونده اعلام کرد. رگولاتور به طور علنی ثابت نکرده است که سهامداران کنترل کننده شرکت این فعالیت ها را هدایت کرده اند، و فرض دخالت آنها بدون مدرک اشتباه است. با این حال، این مورد نشان می دهد که تجارت در یک بورس اوراق بهادار تنظیم شده می تواند قیمت هایی را ایجاد کند که منعکس کننده تقاضای مستقل واقعی نیست.

همچنین نگرانی گسترده‌تری در مورد چگونگی تأثیر ارزش‌گذاری‌های متورم بر سیستم مالی وجود دارد. قیمت های بالاتر سهام، ثروت ظاهری سهامداران عمده را افزایش می دهد و در مواردی که سهام به عنوان وثیقه پذیرفته می شود، ممکن است بر تامین مالی موجود در برابر آن دارایی ها تأثیر بگذارد. آنها همچنین می توانند بر وزن شاخص ها و تصمیمات سرمایه گذاری توسط مؤسساتی که بر قیمت های بازار گزارش شده و نقدینگی تکیه دارند تأثیر بگذارند. سوال واضح این است که چگونه چنین فعالیت هایی می توانند طی چندین سال بدون توقف زودتر ادامه دهند.

بورس‌های مدرن دارای سیستم‌های نظارتی هستند که برای شناسایی الگوهای تجاری غیرعادی، مالکیت متمرکز و معاملات بالقوه هماهنگ طراحی شده‌اند. آیا این علائم هشداردهنده از قلم افتاده بود، آیا تحقیقات به تعویق افتاده بود یا مقامات فاقد منابع یا تمایلی برای مداخله بودند؟ بورس اندونزی (IDX)، OJK و سپرده گذاری مرکزی اوراق بهادار اقداماتی را برای رفع این نگرانی ها انجام داده اند.

در پاسخ به اولین تهدید کاهش رتبه MSCI در ژانویه، مقامات اقداماتی را برای بهبود شفافیت ارائه کرده اند، از جمله کاهش آستانه افشای سهام از 5 درصد به 1 درصد، گسترش طبقه بندی سرمایه گذاران از 9 به 39 دسته، و ایجاد نقشه راه برای افزایش حداقل نیاز سهام شناور آزاد از 7.5 درصد به 15 درصد.

آنها همچنین اقداماتی را برای شناسایی شرکت‌هایی با سهامداری بسیار متمرکز، بهبود افشای مالکیت ذی‌نفع، تقویت نظارت بر تخصیص IPO، و افزایش نظارت و اجرای بازار ارائه کرده‌اند. اینها همه اصلاحات معقولی است، اما اعلام مقررات جدید و در واقع اجرای آن دو چیز متفاوت است. به عنوان مثال، اگر سهامی که ظاهرا توسط سرمایه‌گذاران مستقل در اختیار دارند، واقعا از طریق ترتیبات نامزد، شرکت‌های وابسته یا سایر طرف‌های مرتبط با سهامداران اصلی کنترل شوند، افزایش حداقل سهام شناور به معنای بسیار کمی است.

شرکت‌های فهرست‌شده اندونزی از لحاظ تاریخی تحت سلطه گروه‌های تجاری تحت کنترل خانواده بوده‌اند، با مطالعات مختلف تخمین زده می‌شود که 60 تا 70 درصد شرکت‌های فهرست‌شده در IDX توسط خانواده‌ها کنترل می‌شوند. بسیاری از این گروه ها نقش مهمی در توسعه اقتصادی اندونزی ایفا کرده اند. در حالی که هیچ مشکلی در مالکیت متمرکز خانواده وجود ندارد، مشکل زمانی به وجود می‌آید که ساختارهای مالکیت پیچیده تعیین اینکه چه کسی واقعا سهام‌های معامله شده عمومی را کنترل می‌کند، آیا معاملات در زمان بازو انجام می‌شود و آیا قیمت‌های بازار منعکس‌کننده قیمت واقعی هستند یا خیر، مشکل ایجاد می‌شود.

تبلیغات بین سرمایه گذاران مستقل نمونه ای از این انرژی تجدیدپذیر باریتو است. پس از عرضه اولیه سهام در سال 2023، ارزش بازار این شرکت به طرز چشمگیری افزایش یافت و در یک نقطه از بانک مرکزی آسیا، یکی از بزرگترین بانک های اندونزی، فراتر رفت. این ارزیابی توجه قابل توجهی را به خود جلب کرد، به ویژه با توجه به درآمد نسبتا محدود شرکت نسبت به ارزش بازار آن. در سال 2024، FTSE Russell شرکت Barito Renewables را به دلیل نگرانی در مورد مالکیت متمرکز سهام از شاخص های جهانی خود حذف کرد.

این باید هشدار دیگری باشد مبنی بر اینکه سرمایه گذاران بین المللی این سوال را مطرح می کنند که آیا سهام عمومی گزارش شده نشان دهنده سهامی است که واقعا برای معامله در دسترس است یا خیر. اخیرا، OJK جریمه های 500 میلیارد روپیه (27.9 میلیون دلار) و 100 میلیارد روپیه (5.5 میلیون دلار) را اعلام کرد که به ترتیب مربوط به بی نظمی های مرتبط با عرضه اولیه سهام شرکت های باریتو تجدیدپذیر و پتریندو جایا کراسی است که هر دو با تاجر پراجوگو پانگستو مرتبط هستند.

به گفته رگولاتور، سهام در نظر گرفته شده برای سرمایه گذاران عمومی به احزاب مرتبط با سهامداران کنترل تخصیص داده شده است، از جمله از طریق ترتیباتی که هویت ذینفعان نهایی را پنهان می کند. مجازات ها متوجه طرف هایی بود که در این تخلفات دخیل بودند نه خود شرکت های فهرست شده. مثال دیگر معامله ای است که شامل منابع بایان است، که در آن، بنیانگذار Low Tuck Kwong و دخترش Elaine Low، مجموعا 30.25 درصد از سهام را به PT Jhonlin Baratama، مرتبط با تاجر حاجی ایسام، فروختند.

طبق پرونده های نظارتی، هر سهم به قیمت 2588 روپیه فروخته شد که تقریبا 80 درصد کمتر از قیمت رایج بازار 13000 تا 14000 روپیه است. ممکن است دلایل تجاری قانونی برای فروش چنین بلوک بزرگی از سهام با تخفیف قابل توجه وجود داشته باشد. در حالی که این دستکاری بازار را ایجاد نمی کند، تفاوت بین قیمت توافقی و قیمت بازار این سؤال را ایجاد می کند که آیا قیمت سهم به طور دقیق منعکس کننده ارزش آن است یا خیر.

استقلال رگولاتوری کجا؟ دخالت برخی از تأثیرگذارترین خانواده‌های تجاری اندونزی این سؤال را مطرح می‌کند که آیا تنظیم‌کننده‌های مالی به اندازه کافی مستقل هستند و مایل به اقدام علیه منافع تجاری قدرتمند هستند. شرکت های بزرگ اندونزی اغلب روابط دیرینه ای با شخصیت های سیاسی، نهادهای دولتی و سایر گروه های با نفوذ دارند. چنین روابطی به سختی منحصر به اندونزی است و به خودی خود به معنای اشتباه نیست.

با این حال، آن‌ها نگرانی‌هایی را در مورد اینکه آیا تنظیم‌کننده‌ها می‌توانند بدون فشار سیاسی یا تجاری فعالیت کنند، ایجاد می‌کنند، به‌ویژه زمانی که اقدامات اجرایی می‌تواند بر سهامداران برجسته یا شرکت‌هایی با ارتباطات سیاسی تأثیر بگذارد. OJK برای پیگیری تحقیقات اخیر و اعلام مجازات های قابل توجه، به ویژه با توجه به برجستگی گروه های شرکتی درگیر، شایسته تقدیر است.

اگرچه OJK معتقد است که تحقیقات آن قبل از اعلام MSCI در جریان بوده است، اما باید توضیح دهد که چرا این مشکلات برای مدت طولانی ادامه داشتند و چه اقداماتی برای جلوگیری از تکرار آنها انجام داده است. سرمایه‌گذاران همچنین باید حق داشته باشند که بدانند چه کسی مسئول این تخلفات بوده است، چه مجازات‌هایی واقعا اخذ شده است، آیا رسیدگی‌های بیشتر در حال پیگیری است و آیا افرادی که درگیر هستند اجازه فعالیت در بازار را دارند یا خیر.

بازگرداندن اعتماد سرمایه گذاران اندونزی دارای مزایای اقتصادی قابل توجهی از جمله بازار داخلی بزرگ، منابع طبیعی، و فرصت های زیرساخت، انرژی و تولید است. با این حال، سرمایه گذاران بین المللی همچنین به قابلیت اطمینان اطلاعات مالی، حمایت از سهامداران اقلیت، استقلال نظارتی و قابل پیش بینی بودن سیاست های دولت اهمیت می دهند. وقتی اعتماد در این زمینه ها ضعیف می شود، سرمایه گذاران ممکن است تقاضای بازدهی بالاتری داشته باشند یا به سادگی در جای دیگری سرمایه گذاری کنند.

برای شرکت‌های اندونزیایی، این می‌تواند به معنای ارزش‌گذاری کمتر، هزینه سرمایه بالاتر و مشکل بیشتر در جمع‌آوری سرمایه برای توسعه باشد. طبقه بندی مجدد MSCI پیشنهادی می تواند این مشکلات را تشدید کند. وجوه مورد نیاز برای ردیابی معیارهای بازارهای نوظهور ممکن است در صورت ادامه کاهش رتبه، دارایی اندونزیایی خود را کاهش دهند، در حالی که سایر سرمایه گذاران ممکن است به دلیل نگرانی در مورد حاکمیت و یکپارچگی بازار، میزان مواجهه خود را مجددا ارزیابی کنند. بنابراین، واکنش دولت باید به جای حمایت از قیمت سهام، بر بازگرداندن اعتماد متمرکز شود.

برنامه‌های گزارش‌شده Danantara برای سرمایه‌گذاری 5 میلیارد دلاری در مشاغل داخلی ممکن است در دوره‌ای از ضعف بازار حمایت کند. با این حال، استفاده از صندوق‌های سرمایه‌گذاری عمومی برای حمایت از بازار نمی‌تواند نگرانی‌های مربوط به شفافیت مالکیت، تجارت هماهنگ یا اجرای مقررات را برطرف کند. چنین سرمایه گذاری هایی باید بر اساس ملاحظات تجاری، با معیارهای شفاف سرمایه گذاری و پاسخگویی مناسب باشد. IDX و OJK باید به جای ادامه اعلام اصلاحات اضافی، بر اجرای مقررات موجود تمرکز کنند.

مالکیت سودمند باید به طور قابل اعتماد شناسایی شود، الزامات شناور آزاد باید منعکس کننده سهامی باشد که واقعا در دسترس سرمایه گذاران مستقل است، و معاملات مشکوک باید به سرعت بررسی شود. مقامات همچنین باید گزارش‌های منظمی را منتشر کنند که شرکت‌هایی را که همچنان مقررات را نقض می‌کنند، اقدامات اصلاحی مورد نیاز و نتایج رسیدگی‌های اجرایی را شناسایی کنند. سرمایه‌گذاران نباید به اطمینان‌های عمومی مبنی بر در حال انجام بهبودها تکیه کنند. اندونزی تا 30 آوریل 2027 فرصت دارد به مشاوره MSCI پاسخ دهد و تصمیم نهایی تا 30 ژوئن انتظار می رود.

با این حال، هدف دولت باید فراتر از حفظ طبقه بندی بازارهای نوظهور باشد. مشکل اساسی این است که اندونزی اجازه داده است نگرانی های مشروع در مورد یکپارچگی بازارهای سرمایه اش برای مدت طولانی حل نشده باقی بماند. IDX و OJK باید نشان دهند که آنها، نه گروه های تجاری قدرتمند اندونزی یا سهامداران مرتبط سیاسی، مسئول نظارت بر بازار سرمایه اندونزی هستند. قوانین باید به طور یکسان برای همه، صرف نظر از ثروت، نفوذ، یا روابط سیاسی آنها اعمال شود.

تا زمانی که مقامات آمادگی ندارند استقلال خود را اعلام کنند و مسئولین را پاسخگو بدانند، صرف نظر از اینکه چقدر مقررات جدید اعلام شود، بازگرداندن اعتماد سرمایه گذاران بین المللی دشوار خواهد بود.