داریو آمودی «کشوری از نوابغ در یک مرکز داده» می‌خواهد. بایگانی IPO آنتروپیک نشان می‌دهد که با درک این موضوع که چشم‌انداز نیازمند مکانیک‌های مالی پرخطر است.

داریو آمودی، مدیر عامل آنتروپیک در مورد ایجاد هوش مصنوعی به اندازه کافی قدرتمند نوشته است که مانند «داشتن کشوری از نوابغ در مرکز داده» باشد. اما دفترچه IPO این شرکت که اخیرا رونمایی شده است، نور جدیدی را در مورد نوع تأمین مالی نامطمئن که Anthropic برای تبدیل این چشم انداز به واقعیت نیاز دارد، می اندازد.

این هفته شرکت دفترچه خود را به‌روزرسانی کرد تا شامل نتایج مالی سه‌ماهه سوم شود، که نشان داد با افزایش هزینه‌های محاسباتی، حاشیه‌های شرکت کاهش یافته است. این شرکت همچنین تعهدات هزینه های اضافی مرکز داده را فاش کرد. این شرکت اکنون متعهد شده است که تا سال 2045 895.4 میلیارد دلار هزینه کند.

برخی از شرکت‌هایی که تراشه‌ها و سرویس‌های ابری مورد نیاز آنتروپیک را می‌فروشند، به آن کمک می‌کنند تا همین خریدها را تامین مالی کند. Broadcom موافقت کرده است که در صورت نکول آنتروپیک، تحت یک قرارداد 63 میلیارد دلاری برای تامین مالی تجهیزات، ضرر و زیان را جذب کند، با حداکثر بدهی احتمالی آن به حدود 43 میلیارد دلار پس از استقرار تجهیزات.

چنین پشتوانه ای به آنتروپیک کمک می کند تا ظرفیت محاسباتی را بدون پرداخت هزینه کامل تجهیزات به دست آورد. گوگل و AMD همچنین مقداری بودجه را به اجاره Anthropic یا استقرار سخت افزار خود می بندند. تامین‌کنندگانی که تضمین می‌کنند می‌توانند با پرداخت‌هایی به وام‌دهندگان و توسعه‌دهندگانی که از آنها عقب‌نشینی می‌کنند، مواجه شوند، درست همانطور که تقاضای ضعیف‌تر هوش مصنوعی باعث کاهش فروش و ارزش‌گذاری بازار آنها می‌شود.

چه کسی این خطر را متحمل می شود؟

در تراکنش 63 میلیارد دلاری اعلام شده در 26 اکتبر، بانک های آمریکا، سیتی، مورگان استنلی و بلک استون یک شرکت تازه تاسیس را تامین مالی خواهند کرد که تراشه های Broadcom و تجهیزات شبکه را خریداری می کند و آنها را به Anthropic اجاره می دهد. انتظار می‌رود تحویل در سال 2027 آغاز شود. آنتروپیک در طول زمان اجاره بهای این تراشه‌ها را پرداخت می‌کند و تأمین‌کنندگان مالی برای بازیابی سرمایه‌شان به آن تکیه می‌کنند.

با این حال، اگر Anthropic در مورد اجاره‌اش نکول کند، Broadcom موافقت کرده است که مابه‌التفاوت 72.5 درصد از مبلغی را که هنوز تحت اجاره‌نامه بدهکار است و آنچه تجهیزات به آن می‌فروشند، پوشش دهد. به عنوان مثال، اگر 100 دلار بدهی باقی بماند و تجهیزات به قیمت 60 دلار فروخته شود، Broadcom باید 12.50 دلار بپردازد.

گیل لوریا، رئیس تحقیقات فناوری در D.A. دیویدسون به فورچون می‌گوید که Broadcom اساسا مجبور است چنین معامله‌ای را انجام دهد تا مطمئن شود فروش خود را به رقیب Nvidia از دست نمی‌دهد، که همچنین پیشنهاد کرده است برخی از بزرگترین خریداران تراشه خود را متوقف کند. لوریا گفت: «به منظور رقابتی ماندن با پشتیبانی انویدیا از مشتریان خود، سایر شرکت‌های نیمه بزرگ مانند Broadcom و AMD نیز مجبور شدند برای حمایت از مشتریان خود وارد عمل شوند. لوریا Broadcom را برای خرید در 27 اکتبر ارتقا داد.

توانایی سرمایه‌داران برای بازیابی پول پس از پیش‌فرض نیز به این بستگی دارد که آیا سایر مشتریان می‌توانند از تراشه‌ها استفاده کنند یا خیر. Andrew Giudici از آژانس رتبه‌بندی اعتبار KBRA در مقایسه با پردازنده‌های گرافیکی انویدیا با تراشه‌های تخصصی هوش مصنوعی گوگل، معروف به TPU، که توسط Broadcom ساخته شده‌اند، به فورچون گفت: «TPUهای سفارشی معمولا ریسک اجاره مجدد بیشتری نسبت به پردازنده‌های گرافیکی Nvidia دارند، زیرا برای اکوسیستم تخصصی‌تری طراحی شده‌اند و کاربران بالقوه‌تری دارند.»

Giudici گفت که پشتیبانی ارزش باقیمانده، مانند توافق Broadcom، می تواند به سرمایه گذاران کمک کند تا زمانی که تجهیزات به اندازه مورد انتظار فروخته یا اجاره مجدد نشوند، پول را بازیابی کنند. "با این حال، به طور موثر بخشی از این خطر را به ارائه دهنده پشتیبانی منتقل می کند." او گفت که اعتبار تامین کننده، قابل اجرا بودن تعهد و میزان پوشش آن برای ارزیابی تامین مالی مهم است.

هاک تان، مدیر عامل برادکام Broadcom موافقت کرده است که Anthropic را در یک معامله مالی پشتیبان کند که به شرکت AI اجازه می دهد TPUs، نوعی تراشه هوش مصنوعی، تولید شده توسط Broadcom را خریداری کند. دیوید پل موریس - بلومبرگ از طریق گتی ایماژ

Stijn Van Nieuwerburgh، استاد املاک و مستغلات و امور مالی در دانشکده بازرگانی کلمبیا، گفت: تامین کنندگان پول نقد با مشاغل قابل توجهی خارج از هوش مصنوعی ظرفیت جذب ضرر و زیان را دارند. اما تقاضای ضعیف‌تر هوش مصنوعی می‌تواند به فروش سخت‌افزار، درآمد ابری و ارزش سرمایه‌گذاری آن شرکا همزمان با ضمانت‌های آن‌ها ضربه بزند. او گفت: «قراردادهای جداگانه می‌توانند همان شوک تقاضای اساسی را در چندین ترازنامه منتقل کنند. وام‌های فردی می‌توانند ایمن‌تر شوند در حالی که سیستم گسترده‌تر متمرکزتر می‌شود، اما ارزیابی آن نیز دشوارتر می‌شود.»

بایگانی IPO Anthropic می گوید توانایی آن برای افزایش ظرفیت محاسباتی ممکن است به تعداد کمی از ارائه دهندگان ابر، شرکا و سرمایه گذاران بستگی داشته باشد که مایل و قادر به حمایت از آنها باشند. دو مورد از مهم‌ترین آنها، آمازون و گوگل، پول نقد بیشتری نسبت به عملیات‌هایشان برای ساخت‌وسازهای هوش مصنوعی خرج می‌کنند. آمازون جریان نقدی رایگان منفی 42.4 میلیارد دلاری را طی 12 ماه گذشته گزارش کرده است، عمدتا به دلیل افزایش سرمایه‌گذاری در تجهیزات مرتبط با هوش مصنوعی. و جریان نقدی رایگان آلفابت مادر گوگل در سه ماهه سوم منفی 9.1 میلیارد دلار بود.

هر دو هنوز پول نقد قابل توجهی تولید می کنند و می توانند به راحتی وام بگیرند، اما هزینه های آنها به این معنی است که حمایت مستمر از Anthropic به طور فزاینده ای با افزایش سرمایه آنها رقابت می کند.

مدیر عامل شرکت Dario Amodei توضیح داده است که چگونه یک شرکت هوش مصنوعی می تواند به سرعت رشد کند و همچنان ظرفیت محاسباتی بیشتری نسبت به توانش خریداری کند. در مصاحبه ای در ماه فوریه با پادکست Dwarkesh Patel، او خطر مالی یک شرکت فرضی را نشان داد که ظرفیت محاسباتی را با این فرض که درآمد سالانه ده برابر می شود، خریداری می کند. حتی رشد پنج برابری نیز می‌تواند باعث شود که نتواند از عهده آنچه که سفارش داده بود برآید. بازار می تواند بسیار بزرگ شود و هنوز برای خریدهای انجام شده در انتظار آن بسیار کند رشد کند. او گفت: «اگر چند سال دیگر را ترک کنید، این می تواند مخرب باشد.

شرایط پیچیده تامین مالی

بر اساس توافق مارس 2026، آنتروپیک می‌تواند تا سقف 42 میلیارد دلار اسکناس قابل تبدیل برای Broadcom منتشر کند تا اجاره سه‌ماهه واجد شرایط را پوشش دهد و پول نقدی را که در غیر این صورت باید پرداخت کند، حفظ کند. بهره بدهی را افزایش می دهد و دارنده می تواند آن را با تخفیف به سهام آنتروپیک تبدیل کند.

اسکناس‌هایی که تحت این تسهیلات منتشر می‌شوند معمولا دارای 9 درصد سود هستند که سود آن به بدهی اضافه می‌شود و اسکناس‌هایی که برای سهام 90 درصد قیمت بازار هستند، قابل محاسبه است. اما اسکناس‌هایی که در صورت عدم تحقق شرایط درآمد مشخص صادر می‌شوند، دارای نرخ بهره 13 درصدی هستند و با 85 درصد قیمت بازار تبدیل می‌شوند، که به صاحبان اوراق سهام به ازای هر دلار سهام بیشتری می‌دهد و سهامداران موجود را بیشتر کاهش می‌دهد. عدم تحقق مستمر شرایط توافق می تواند دسترسی به بودجه بیشتر را پایان دهد. آنتروپیک می گوید آستانه رشد درآمد به میزان قابل توجهی کمتر از نرخ های رشد واقعی اخیر است.

این شرکت در نتایج مالی سه ماهه سوم خود 45 درصد رشد درآمد سه ماهه و نرخ رشد سالانه بیش از 1000 درصد گزارش کرده است.

Google و AMD همچنین بودجه را به تعهدات سخت‌افزاری گره می‌زنند: برخی از سرمایه‌های Google زمانی که Anthropic تعهدات اجاره TPU را بر عهده می‌گیرد در دسترس قرار می‌گیرد، در حالی که سرمایه‌گذاری AMD با رسیدن پردازنده‌های گرافیکی آن به نقاط عطف تحویل و استقرار در دسترس می‌شود.

ون نیووربورگ به فورچون گفت: «سرمایه‌گذاری‌های سهام مرتبط با سخت‌افزار، آمازون و AMD را بدون اینکه آنها را ضامن اصلی قرار دهد، افشا می‌کند. او گفت، اگر آنتروپیک نتواند پرداخت کند، برادکام و گوگل در محدوده قراردادی پشتیبان خود متحمل ضرر می شوند، در حالی که وام دهندگان ریسک کشف نشده را حفظ می کنند.

Anthropic می‌گوید که سال‌ها وقت صرف کرده است تا کلود را در سراسر تراشه‌های آمازون، گوگل، انویدیا و AMD اجرا کند و به آن اجازه می‌دهد کار را بر اساس قیمت و عملکرد اختصاص دهد. اما بودجه ای که به تجهیزات یک تامین کننده متصل می شود، به طور خودکار آن را به دیگری دنبال نمی کند. این امر می تواند ادامه انعطاف پذیری آنتروپیک را در مورد نوع تراشه ای که برای حجم کاری انتخاب می کند دشوار کند.

پول نقد IPO می تواند انعطاف پذیری بیشتری را برای Anthropic بخرد

آنتروپیک در 30 سپتامبر 146.6 میلیارد دلار نقدینگی شامل نقدینگی، سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت و اعتبار بانکی را گزارش کرد. این به آن منابع قابل توجهی برای پرداخت‌ها و گسترش وجوه می‌دهد، اگرچه اعتبار بانکی در صورت گرفتن استقراض می‌افزاید.

Trzcinka نقدینگی را برای دارندگان اوراق قرضه مثبت می‌داند، اما می‌گوید که آیا Anthropic به رتبه‌بندی درجه سرمایه‌گذاری برای بدهی خود دست می‌یابد «به این بستگی دارد که آژانس‌های رتبه‌بندی تعهدات اساسی آینده، تاریخچه کوتاه عملیات و روابط عمیقا به هم پیوسته آن را ارزیابی کنند.

وی گفت: «این شرکت اکنون تعهدات خود را افشا کرده است، که در مقایسه با برآورد قبلی ما که حدودا 600 میلیارد دلار بود، بزرگتر از آن چیزی است که ما در ابتدا 895 میلیارد دلار تخمین زده بودیم. نظر او این است که آن تعهدات و روابط توانایی آن را برای دریافت تامین مالی با اسپردهای درجه سرمایه گذاری محدود می کند - حق بیمه نسبتا پایین نسبت به نرخ های بهره معیار که معمولا توسط وام گیرندگان درجه سرمایه گذاری پرداخت می شود.

او گفت: «سوال کلیدی این است که آیا درآمد می‌تواند آنقدر سریع ترکیب شود که تعهدات آتی را جذب کند و از هزینه‌های محاسباتی پیشی بگیرد؟» او در حال تماشای این است که آیا آنتروپیک تعهدات بیشتری را بر عهده می گیرد و نقدینگی آن چگونه حفظ می شود. او گفت: «کشیدن روی هفت تیر [تسهیلات اعتباری] نیز یک علامت هشدار بالقوه خواهد بود.

از طریق Anthropic Direct، برنامه‌ای که بر اساس آن Anthropic قصد دارد زیرساخت محاسبات ابری خود را ایجاد کند، این شرکت تعهدات خود را در مورد فضای مرکز داده از سرمایه‌گذاری بزرگتر در تراشه‌هایی که در داخل آن مراکز داده اجرا می‌شوند جدا می‌کند و به آن زمان بیشتری برای ارزیابی تقاضا قبل از سفارش تجهیزات می‌دهد. می‌تواند تسهیلات اختصاصی را که توسط اشخاص ثالث از طرف خود اداره می‌شود رزرو کند، سپس سرمایه‌گذاری تراشه را بعدا انجام دهد. در این بایگانی آمده است که مراکز داده برای آماده سازی بیشتر از تجهیزاتی که در آن قرار دارند، زمان می برد.

همانطور که زیرساخت اختصاصی آنلاین می شود، Anthropic می گوید که می تواند محاسبات کوتاه مدت گران تر را با ظرفیت کم هزینه و بلند مدت جایگزین کند.

در پروژه مرکز داده نماینده هوش مصنوعی که در مقاله Van Nieuwerburgh مدل‌سازی شده است، تجهیزات محاسباتی و سیستم‌های مرتبط تقریبا دو سوم هزینه اولیه را تشکیل می‌دهند و امکانات و زیرساخت نیرو مابقی را تشکیل می‌دهند.

تعهداتی که Anthropic قبل از خرید تراشه‌ها در مرکز داده انجام می‌دهد، همچنان می‌تواند برای فضایی که تقاضا پر نمی‌شود، پرداخت کند. ون نیووربورگ گفت، یک تأسیسات با برق ایمن «مطمئنا می‌تواند به یک دارایی معلق تبدیل شود، اگر تقاضای مرکز داده در نهایت ناامید شود»، به این معنی که می‌توان آن را بدون کسب و کار کافی برای توجیه هزینه‌های خود و خریدار آشکاری که مرکز داده را به آن فروخت، رها کرد.

آنتروپیک می‌گوید کاهش اتکای خود به شرکا برای پرداخت تسهیلات و تجهیزات آتی تا حدی به تأمین مالی از منابع مستقل با اعتبار خود بستگی دارد. یک IPO پول نقد سهامداران را اضافه می کند که می تواند برای آن خریدها استفاده کند، بدون اینکه منتظر بمانند سخت افزار یک تامین کننده خاص به نقطه عطف تحویل یا استقرار برسد. همراه با تصمیمات بعدی دایرکت در زمینه تجهیزات، پول نقد به طور مستقل به آنتروپیک اجازه می دهد تا گزینه های سخت افزاری و بودجه را با کمترین نیاز به شرکتی که ماشین ها را می فروشد برای کمک به پرداخت هزینه آنها مقایسه کند.

درآمدهای IPO می تواند به آنتروپیک آزادی بیشتری برای انتخاب سخت افزار و تامین مالی خود بدهد. اما همانطور که ون نیووربورگ می گوید، «تامین مالی تامین کننده از ساخت و ساز پشتیبانی می کند؛ در نهایت، پرداخت برای آن مستلزم درآمد از مشتریان نهایی است.

این داستان در ابتدا در سایت Fortune.com منتشر شد