سرمایه‌گذار CoreWeave توضیح می‌دهد که چگونه ارائه‌دهنده زیان‌ده هوش مصنوعی «neocloud» قصد دارد راه خود را از بدهی خارج کند.

پس از اینکه Chamath Palihapitiya، سرمایه‌گذار ریسک‌پذیر Chamath Palihapitiya، نموداری را در X منتشر کرد که نشان می‌دهد بازده اوراق قرضه CoreWeave را نزدیک به 15 درصد نشان می‌دهد، سهام شرکت CoreWeave ارائه‌دهنده هوش مصنوعی «neocloud» در روز چهارشنبه 15.46 درصد سقوط کرد و 5.62 درصد دیگر در معاملات پس از بازار کاهش یافت. این نشان‌دهنده این است که سرمایه‌گذاران برای حفظ بدهی خود، حق بیمه زیادی می‌خواستند. "آیا ساخت AI یک حباب اعتباری خصوصی ایجاد می کند؟" پالیهاپیتیا پرسید.

در همان زمان، فایننشال تایمز مصاحبه‌ای را با برانین مک‌بی، بنیان‌گذار CoreWeave و مدیر امور مالی منتشر کرد که در آن او گفت که می‌خواهد حتی پول بیشتری از شرکت‌های بیمه قرض بگیرد. او به این روزنامه گفت که دسترسی بخش بیمه به سرمایه "نامحدود است". "مثلا، این همه پول در جهان است که در قسط بیمه قرار دارد."

انباشت بدهی گسترده CoreWeave در گذشته موضوع بحث و جدل بوده است. در سال 2025، تجزیه و تحلیل فورچون از وضعیت مالی آن به این نتیجه رسید که این شرکت پتانسیل این را دارد که "برای یک فروپاشی مالی آینده هوش مصنوعی به صفر برسد."

بدهی‌های شرکت‌های خدمات هوش مصنوعی نیز اخیرا زمانی که اوراکل یک استناد «فورس ماژور» به Blue Owl، توسعه‌دهنده یک مرکز داده عظیم در نیومکزیکو صادر کرد، به دلیل نگرانی از اینکه سایت در زمانی که قرار است در سال 2028 آنلاین شود، تکمیل نشود، خبرساز شد - این نشان‌دهنده این است که مشتریان ممکن است توانایی قانونی برای کنار گذاشتن شرایط آب‌وهوا در برابر تعهداتشان را داشته باشند. و گارتنر تخمین می زند که 80 درصد از ارائه دهندگان نئوکلاد تا سال 2030 فعالیت های مستقل خود را متوقف می کنند زیرا درآمد آنها پوشش خروجی آنها را نخواهد داشت.

اما به گفته Evan Schlossman، مدیر شرکت Neostellar Capital Corp.، یک صندوق سرمایه گذاری عمومی VC که سرمایه گذاران خرده فروشی را در معرض سهام اولیه راه اندازی قبل از IPO قرار می دهد، منتقدان اشتباه می کنند. (Neostellar در سال 2024 25 میلیون دلار از سهام CoreWeave را خرید و 40٪ از آن را به سود 15 میلیون دلاری در سه ماهه دوم 2025 فروخت.)

CoreWeave مطمئنا تعهدات بدهی و اجاره زیادی را بر عهده گرفته است. با توجه به انتشار درآمد سه ماهه دوم، بدهی های اجاره عملیاتی 16.3 میلیارد دلار و کل بدهی 35.6 میلیارد دلاری داشت. این شرکت در آن سه ماهه تنها 4.6 میلیارد دلار درآمد کسب کرد و هزینه های عملیاتی آن از فروش خود فراتر رفت و ضرر خالص 1.4 میلیارد دلاری را برای آن رقم زد.

به بیان ساده، چگونه شرکتی که پولی به دست نمی آورد، 52 میلیارد دلار بدهی و تعهدات اجاره ای را پس می دهد؟

"بگیرید یا پرداخت کنید"

ایوان شلوسمن، مدیر شرکت Neostellar Capital Corp.

پاسخ کوتاه این است که شرکت دارای 103.7 میلیارد دلار "تعهدات عملکرد باقیمانده" (RPOs) است که 41٪ از آن قرار است تا سال 2028 به CoreWeave پرداخت شود، طبق افشای سه ماهه دوم آن.

Schlossman به Fortune گفت این بدان معناست که CoreWeave برای پول خوب است.

RPOها قراردادهایی برای ارائه خدماتی هستند که یک شرکت می‌داند در آینده هزینه آن پرداخت می‌شود - درآمد به سادگی هنوز تحویل نشده است. شرکت ها فقط در صورتی مجاز به افشای آنها هستند که توافق نامه ها غیرقابل لغو باشند. Schlossman گفت، آنها قراردادهای "بگیر یا بپرداز" با "مشتریانی با اعتبار بسیار بالا" هستند.

یک قرارداد دریافت یا پرداخت، مشتری را ملزم می کند که برای خدمات پرداخت کند، حتی اگر از آن استفاده نکند. مشتریان اصلی CoreWeave مایکروسافت و OpenAI هستند. این شرکت گفت که سه مشتری اصلی آن (سومین نامشخص است) 72 درصد از درآمد آن را در سه ماهه دوم تولید می کنند.

Schlossman گفت: بسیار بعید است که مایکروسافت ممکن است ورشکست شود و CoreWeave در قبض های پرداخت نشده باقی بماند. در واقع، یکی از معدود راه‌هایی که مایکروسافت می‌تواند از قراردادها خارج شود، این است که طبق توافق بین آن‌ها، یک رویداد «فورس ماژور» به سبک اوراکل مانع از ارائه خدمات CoreWeave شود.

شلوسمن گفت، به همین دلیل است که CoreWeave می‌تواند بدهی‌های زیادی جمع کند – وام دهندگان می‌توانند ببینند که اعتبار آنها توسط شرکت‌هایی که دارای «ترازنامه سطح یک هستند»، از طریق شرکت‌هایی که دارای «ترازنامه ردیف اول» هستند، دریافت می‌کند.

CoreWeave به Fortune گفت: "ما به عقب ماندگی خود اطمینان داریم، که بیش از همه تعهدات بدهی ما را پشتیبانی می کند." "98٪ از درآمد ما از قراردادهای متعهد، بگیر یا پرداخت است. ما اکثر منابع مالی خود را طوری ساختار می دهیم که جریان های نقدی ناشی از قراردادهای مشتری بدهی های مرتبط را بازپرداخت کند و جریان نقدی آزاد اضافی ایجاد کند."

این نمودار از دویچه بانک بازده اوراق قرضه شرکتی را در مقایسه با مدت زمان در بازارهای درجه سرمایه گذاری و با بازده بالا ترسیم می کند. جیم رید از دویچه در ایمیلی گفت: «حداقل در حال حاضر، هزینه‌های تأمین مالی مرتبط با هوش مصنوعی نسبت به بقیه پشته اعتبار بیش از حد نیست، اگرچه این شکاف بیشتر از منحنی باز می‌شود». نام‌های هوش مصنوعی با رتبه AA (متا، آلفابت، انویدیا، آمازون)، در پایین یا پایین‌تر از گروه IG قرار دارند و در قسمت جلویی حدود 5 تا 5.5 درصد وام می‌گیرند. نام‌های هوش مصنوعی رتبه‌بندی BBB (اوراکل و اسپیس ایکس) در حدود 8 تا 8.5 درصد در مدت زمان 10 تا 12 سال است.

این بالاترین توزیع IG است، تقریبا 1.5-2pp بالاتر از اکثر اوراق قرضه با مدت مشابه. استثنا CoreWeave با رتبه BB+ است که چهار نقطه بالای کادر قرمز است.

«اگر مشکلی پیش بیاید، فکر می‌کنم متوجه خواهید شد که چه کسی به شما پول بدهکار است، بسیار مهم است».

Schlossman گفت: در حالی که ترازنامه OpenAI به اندازه مایکروسافت محکم نیست، تعهدات RPO آن به CoreWeave نیز توسط RPOهایی پشتیبانی می شود که OpenAI از سایر شرکت های با کیفیت مایکروسافت دارد، Schlossman گفت: "بسیاری از این قراردادها توسط شرکت های دیگر متوقف شده است."

او گفت: «من درک می‌کنم که آنها چگونه بابت این موضوع بازپرداخت خواهند کرد، چقدر می‌خواهند درآمد داشته باشند، و چه خطراتی مرتبط با این موضوع وجود دارد.

علاوه بر این، حتی اگر OpenAI به طور ناگهانی ناپدید شود، قراردادهایی که برای قدرت "محاسباتی" بسته است، اکنون ارزش بیشتری نسبت به زمانی دارند که امضا شده اند - به این معنی که CoreWeave می تواند این ظرفیت را به مشتریان دیگر بفروشد.

Schlossman اعتراف می کند که هر بخش از اکوسیستم هوش مصنوعی تست استرس را پشت سر نمی گذارد. شرکت‌های کوچک‌تر که توسط سرمایه‌های مخاطره‌آمیز حمایت می‌شوند و مشتریان آن‌ها نیز شرکت‌های سرمایه‌گذاری اولیه اولیه هستند، ممکن است از رکود در بازار جان سالم به در نبرند.

او گفت: «اگر مشکلی پیش بیاید، فکر می‌کنم متوجه می‌شوید که چه کسی به شما پول بدهکار است، همانطور که در بیشتر مشاغل انجام می‌شود.»

مایکروسافت بی رحم است و CoreWeave را برای ناهار می خورد.

بعید است که منتقدان CoreWeave از آن راضی باشند. فرانسین مک‌کنا، حسابدار و روزنامه‌نگار تحقیقی که در مدرسه وارتون و کمبریج تدریس کرده است و اکنون The Dig را می‌نویسد، یک زیرمجموعه معتبر در مورد حسابداری، معتقد نیست که مایکروسافت RPOهای CoreWeave را در صورت کاهش تقاضا برای محاسبه انجام دهد.

او به فورچون گفت: "اگر CoreWeave روی مایکروسافت حساب می کند تا به قراردادهای خود عمل کند و آنها را از بدهی ها و ضررهای شدید نجات دهد، من پلی در بروکلین دارم که می خواهم آنها را بفروشم. مایکروسافت ظالم است و CoreWeave را برای ناهار می خورد و استخوان ها را به سگ هایش می اندازد اگر برای آنها منطقی باشد."

مایکروسافت از اظهار نظر خودداری کرد.

این داستان در ابتدا در سایت Fortune.com منتشر شد