"ریسک بزرگتر ممکن است حباب سود باشد تا حباب ارزش گذاری"

درک اینکه چرا برخی از سرمایه گذاران در مورد بازار سهام عصبی می شوند دشوار نیست.

اسپیس ایکس زیان ده ایلان ماسک اخیرا در بزرگترین عرضه اولیه عمومی (IPO) در تاریخ، با ارزش گذاری آن به سرعت از 2 تریلیون دلار و در برخی مواقع از 100 برابر فروش سالانه فراتر رفت - که برای یک شرکت بزرگ، چند برابر فوق العاده است. در همین حال، شناورسازی هوش مصنوعی حتی بزرگ‌تری در راه است و طبق گزارش‌ها، آنتروپیک در نظر دارد یک IPO بیش از 2 تریلیون دلار در نظر بگیرد.

و فقط به پرطرفدارهای سال 2026 نگاه کنید. چارلی بیلو، استراتژیست برنامه‌ریزی خلاق، خاطرنشان می‌کند که 10 سهم با بهترین عملکرد در S&P 500 امسال، همگی از رونق زیرساخت‌های هوش مصنوعی بهره‌مند هستند. SanDisk تقریبا 600 درصد رشد کرده است، Dell تقریبا چهار برابر شده است، Micron پس از بیش از سه برابر شدن از ارزش بازار 1 تریلیون دلار فراتر رفته است، در حالی که اینتل، AMD و سایرین همگی سودهای سه رقمی داشته اند.

پس از آن هزینه است. بزرگ‌ترین شرکت‌های فناوری جهان، تریلیون‌ها دلار را به مراکز داده، تراشه‌ها و دیگر زیرساخت‌های هوش مصنوعی سرازیر می‌کنند، و سرمایه‌گذاران منتظرند ببینند چه مقدار از این پول در نهایت به سود تبدیل می‌شود.

همه چیز کمی تب دار، پر نشاط، حبابی به نظر می رسد - اینطور نیست؟

نگاهی گاه به گاه به سرفصل‌ها - «رونق هوش مصنوعی می‌تواند باعث سقوط بعدی شود، بانک‌های مرکزی هشدار می‌دهند»، «احتمالا اصلاح سهام فناوری ایالات متحده، هشدار به اقتصاددانان بانک مرکزی اروپا»، «صندوق ثروت نروژ درباره حباب بازار سهام مبتنی بر هوش مصنوعی هشدار می‌دهد» - می‌تواند همین‌ها را نشان دهد.

آخرین تیتر به نیکولای تانگن، رئیس صندوق دارایی 2.4 تریلیون دلاری نروژ - بزرگترین صندوق ثروت جهان - اشاره دارد که هشدار داده است که سقوط شدید بازار می تواند ارزش پرتفوی آن را به نصف کاهش دهد. تانگن از اینکه چگونه بازارهای انعطاف پذیر ثابت شده اند شگفت زده شده است. او گفت: «اگر به دو سال قبل برمی‌گردید و به من می‌گفتید با تنگه هرمز، موانع تجاری، تنش‌های ژئوپلیتیکی و غیره این اتفاق می‌افتد، هرگز فکر نمی‌کردم که بازار به اندازه‌ای که هست مقاوم باشد.

همه آنها به طور مشخص هشدار دهنده به نظر می رسند. با این حال، قبل از دستیابی به دکمه وحشت، چند نکته وجود دارد که ارزش در نظر گرفتن دارد.

درآمدهای فوق العاده

برای یکی، چیزی در زیر سودهای فوق العاده قیمت سهام وجود دارد: درآمدهای فوق العاده. Bilello خاطرنشان می کند که درآمد S&P 500 در مسیری است که سالانه حدود 50 درصد افزایش می یابد و درآمد سه ماهه دوم 29 درصد از انتظارات پیشی گرفته است. تحلیلگران انتظار دارند که درآمدها در سال 2026 32 درصد رشد کند که بیش از دو برابر آنچه در ابتدای سال انتظار داشتند.

واضح است که این اواخر دهه 1990 نیست، زمانی که شرکت‌های بدون درآمد به طور معمول ارزش‌گذاری‌های فوق‌العاده‌ای را انجام می‌دادند.

در واقع، تصویر ارزش گذاری پیچیده تر از آن چیزی است که تیترها نشان می دهند. بن کارلسون از Ritholtz Wealth Management می گوید که بخش فناوری ایالات متحده از ابتدای سال 2025 حدود 65 درصد افزایش یافته است، اما نسبت قیمت به درآمد آینده آن از حدود 29 به 22 کاهش یافته است.

بر همین نکته در گزارش اخیر گلدمن ساکس تاکید شده است. گلدمن می‌گوید در واقع، سهام‌های صنعتی با ارزش‌های بالاتری نسبت به سهام‌های فناوری معامله می‌شوند و بخش فناوری اکنون مطابق با میانگین 20 ساله خود معامله می‌شود.

و این ایده در گزارش اخیر شرودرز نیز مورد تاکید قرار گرفته است. شرودرز می‌گوید، به‌جای نادیده گرفتن ریسک‌ها، بازارها «محتاطانه» هستند و «ارزش‌گذاری‌ها برای بسیاری از شرکت‌های بزرگ فناوری» در «ارزان‌ترین سطح یک دهه‌شان» یا نزدیک به آن است.

ثانیا، در حالی که نگرانی زیادی در مورد وابستگی بیش از حد شاخص ها به غول های هوش مصنوعی بلند پرواز وجود دارد، بازار در واقع در حال گسترش است. S&P 500 هم وزن، که به جای وزن دهی به ارزش بازار، به هر شرکت تقریبا وزن یکسانی می دهد، از شاخص معمولی بهتر عمل کرده است. بیشتر هفت سهم باشکوه در سال 2026 عملکرد ضعیفی نسبت به شاخص داشته اند. شرکت های کوچکتر، سهام ارزشی و شرکت های غیر آمریکایی عملکرد بهتری داشته اند.

به عبارت دیگر، اشتباه است که به چند افزایش چشمگیر قیمت سهام نگاه کنیم و به این نتیجه برسیم که کل بازار سهام از واقعیت جدا شده است.

نگرانی ها

با این حال، دلایلی برای نگرانی وجود دارد. نکته واضح این است که آیا رشد عظیم درآمد می تواند ادامه یابد و آیا مبالغ هنگفتی که صرف هوش مصنوعی می شود در نهایت نتیجه خواهد داد یا خیر.

ابر مقیاس‌کننده‌ها - آلفابت، آمازون، مایکروسافت، متا و دیگران - با نرخ فوق‌العاده‌ای برای مراکز داده، تراشه‌ها و برق هزینه می‌کنند، در حالی که به طور فزاینده‌ای به بدهی‌ها، اجاره‌ها و سایر اشکال تامین مالی برای تامین مالی ساخت‌وساز روی می‌آورند. فایننشال تایمز اخیرا اشاره کرده است که گلدمن ساکس تخمین می‌زند که ابر مقیاس‌کننده‌های بزرگ حدود 1.5 تریلیون دلار تعهدات اجاره انباشته کرده‌اند، که حدود 1 تریلیون دلار آن مربوط به اجاره‌هایی است که هنوز شروع نشده‌اند و بنابراین در ترازنامه‌های آن‌ها ظاهر نمی‌شوند.

مورگان استنلی تعهدات خرید آتی ۹۸۲ میلیارد دلاری دیگری را برای قدرت محاسباتی، تراشه‌ها، تجهیزات و برق در سراسر آلفابت، مایکروسافت، آمازون، انویدیا و اوراکل شناسایی کرده است.

غول‌های فناوری همچنان سودآور و ثروتمند هستند، اما سرمایه‌گذاران به‌طور فزاینده‌ای می‌پرسند که آیا بازده حاصل از هوش مصنوعی، مبالغ هنگفتی را که به آن متعهد شده است توجیه می‌کند یا خیر. به عنوان مثال، واکنش منفی قیمت سهام به برنامه‌های هزینه‌های متا افزایش یافته، یادآور این نکته است که سرمایه‌گذاران مطمئنا هر دلاری را که به هوش مصنوعی متعهد شده است تشویق نمی‌کنند.

عارضه دیگری نیز وجود دارد: بخشی از رشد درآمد ناشی از سود سهام شرکت ها در مشاغل هوش مصنوعی مانند اسپیس ایکس و آنتروپیک است. اوون لامونت از مدیریت دارایی آکادیان محاسبه می کند که سودهای غیرقابل تحقق در دارایی های آلفابت، آمازون و انویدیا 69 میلیارد دلار به درآمد S&P 500 در سه ماهه اول افزوده است. او می گوید که آنها را حذف کنید و رشد درآمد از 28 درصد به 16 درصد کاهش یافت. آمازون به تنهایی 16.8 میلیارد دلار سود پیش از مالیات بر سرمایه گذاری Anthropic خود گزارش کرد که به افزایش درآمد خالص سه ماهه اول به 30.3 میلیارد دلار کمک کرد.

اینها سودهای حسابداری واقعی هستند، اما نسبتا با سودهای عملیاتی تکرارشونده متفاوت هستند.

همانطور که گلدمن ساکس و دیگران هشدار داده اند، ریسک بزرگتر ممکن است حباب سود باشد تا حباب ارزش گذاری، با سرمایه گذاران راضی که فرض می کنند رشد استثنایی سود مبتنی بر هوش مصنوعی امروز می تواند به طور نامحدود ادامه یابد.

بنابراین ممکن است برخی از سرمایه‌گذاران وسوسه شوند که از ایالات متحده آمریکا که از نظر فناوری سنگین هستند، تنوع ایجاد کنند، اما آنطور که به نظر می‌رسد ساده نیست. شاخص‌های بازارهای نوظهور به طور فزاینده‌ای تحت تسلط غول‌های فناوری مانند سامسونگ، TSMC و SK Hynix هستند که روی هم حدود 30 درصد از شاخص بازارهای نوظهور MSCI را تشکیل می‌دهند. نوسانات شدید اخیر کره جنوبی خطرات بازارهای متمرکز را برجسته کرده است و به طور فزاینده ای واضح است که سرمایه گذاران می توانند در سراسر جهان حرکت کنند بدون اینکه لزوما از تجارت هوش مصنوعی فرار کنند.

زمان بندی بازار

با این حال، در حالی که ممکن است دلایل خوبی برای احتیاط وجود داشته باشد، هیچ یک از اینها به سرمایه گذاران نمی گوید که چه زمانی بفروشند، همانطور که سابقه طولانی هشدارهای بانک های مرکزی نشان می دهد. بانک مرکزی اروپا در سال 2018 هشدارهایی صادر کرد ("ارزش گذاری بسیار بالا بر اساس استانداردهای تاریخی"). در سال 2019 (ارزش‌گذاری‌های «کشیده» «ممکن است در معرض تعدیل بیشتر باشد»)؛ در نوامبر 2020 (خطر "اصلاح ناگهانی بازار سهام همچنان بالاست")؛ هفته‌ها پس از سقوط در نوامبر 2022 (ارزش‌گذاری‌ها «هنوز کشیده به نظر می‌رسند»). در سال 2023 (در مورد "اصلاحات بی نظم" هشدار داد)؛ و در سال های 2024، 2025 و اکنون 2026 با هشدارهای مکرر

ngs در مورد ارزش گذاری های بالا، تمرکز بازار و ریسک های مرتبط با هوش مصنوعی.

تنظیم‌کننده‌ها باید آسیب‌پذیری‌ها و منابع بالقوه بی‌ثباتی را برجسته کنند، اما چنین هشدارهایی سیگنال‌های عملی برای سرمایه‌گذاران بلندمدت نیستند – که خیلی واضح است.

و تضاد آشکاری بین زنگ هشدار در برخی از تیترها و توصیه های نیکلای تانگن فوق الذکر وجود دارد. علیرغم هشدارهای او در مورد احتمال سقوط بازار، صندوق نروژی تلاشی برای کسب سود یا خروج از بازار نخواهد کرد. او گفت: «من می‌توانم بگویم راه کسب درآمد این است، یکی، بسیار بسیار بلندمدت باشید – استراتژی خود را تغییر ندهید – و به خوبی متنوع باشید.

این مورد توسط بن کارلسون تکرار شده است. "آیا این برای همیشه ادامه خواهد داشت؟" او می پرسد. نه. آیا در یک نقطه پایان بدی خواهد داشت؟ احتمالا. آیا کسی می تواند زمان را پیش بینی کند؟ خیر. پس سرمایه گذار بلندمدت چه باید بکند؟ سرمایه گذاری کنید، تنوع مناسبی داشته باشید و بپذیرید که دوره های ناخوشایند اجتناب ناپذیر است.

بازارها بالا می روند و بازارها سقوط می کنند. شرودرز خاطرنشان می کند: «به طور متوسط ​​هر سال، در مقطعی، بازار 15 درصد کاهش می یابد و 23 درصد افزایش می یابد». نوسانات طبیعی است و سرمایه گذاران بلندمدت به جای ترس از آن باید آن را بپذیرند.

توصیه های قدیمی در مورد سفت نشستن و مالکیت بازار در زمان های خوب و بد هنوز هم صدق می کند. ممکن است این توصیه کمتر هیجان‌انگیزتر از پیش‌بینی سقوط بعدی باشد، اما مفیدتر است - «دلایلی برای نگرانی وجود دارد» یک استراتژی سرمایه‌گذاری نیست.