پول ارزان، گلوگاه تازه توسعه‌ی هوش مصنوعی در آمریکا

سرمایه‌گذاران پس از سال‌ها تامین مالی آسان، حالا از پروژه‌های هوش مصنوعی درآمد روشن‌تر، وثیقه‌ی بیشتر و شرایط سخت‌تری می‌خواهند.

سال‌ها پول با کمترین مقاومت به سوی رونق هوش مصنوعی آمریکا سرازیر می‌شد. بازیگران اصلی صدها میلیارد دلار جذب کردند و وال‌استریت نیز غالبا سرمایه را بدون پرسش‌های دشوار در اختیارشان گذاشت. توازن قدرت حالا آرام‌آرام به سود خریداران اوراق، بانک‌ها و سرمایه‌گذاران تغییر می‌کند.

تامین‌کنندگان پول درباره‌ی محل سرمایه‌گذاری سخت‌گیرتر شده‌اند، شرایط سنگین‌تری می‌خواهند و برای پذیرفتن ریسک پروژه‌های عظیم، شواهد محکم‌تری از درآمد آینده طلب می‌کنند.

وال‌استریت ژورنال در گزارشی می‌نویسد ، نگرانی فقط به ارزش‌گذاری‌های بالا محدود نیست. احتمال تاخیر پروژه‌های بزرگ بر اثر مخالفت‌های محلی با دیتاسنترها، محدودیت برق و مجوزهای ساخت افزایش یافته و هم‌زمان تردیدهایی درباره‌ی سرعت تحقق سود مورد انتظار از ابرمقیاس‌دهندگان، آنتروپیک و OpenAI شکل گرفته است. انتشار گسترده‌ی سهام و اوراق قرضه نیز خطر تمرکز بیش‌ازحد سرمایه‌گذاران بر یک صنعت را پررنگ‌تر می‌کند.

نشانه‌های تغییر تقریبا در همه‌ی گوشه‌های بازار دیده می‌شود. اوراق منتشرشده از سوی نام‌های بزرگی مانند اسپیس‌ایکس و متا با تخفیف‌های سنگین معامله می‌شوند. افراد آگاه می‌گویند شرکت‌های ابری هوش مصنوعی CoreWeave، Nebius و Nscale که برای ساخت ظرفیت، بدهی زیادی می‌پذیرند، طی هفته‌های اخیر عملا امکان ورود به بازار اوراق را از دست داده‌اند. حتی برودکام برای گرفتن وام بانکی ناچار شده شرایط جذاب‌تری پیشنهاد کند.

دن ایواسین ، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری Pimco، می‌گوید معیار اثبات تبدیل سرمایه‌گذاری به درآمد کافی، مدام بالاتر می‌رود. به گفته‌ی او، حلقه‌های ضعیف‌تر زودتر از دیگران آسیب خواهند دید. پیام بازار روشن به نظر می‌رسد. صرف داشتن ارتباط با هوش مصنوعی دیگر برای جذب سرمایه‌ی ارزان کافی نیست.

جذب پول از بازار سهام نیز آسان‌تر نشده. برنامه‌ی Nscale برای ورود به بورس در ماه آینده به مانع خورده، Lambda ارزش‌گذاری مورد انتظار خود را در دور تازه‌ی تامین مالی کاهش داده و OpenAI نیز، به گفته‌ی افراد مطلع، کمتر از نیمی از هدف اولیه‌ی ۳۰ میلیارد دلاری دور جدیدش را جذب کرده است.

نگرانی از دیر رسیدن بازده اقتصادی هوش مصنوعی به بازار سهام سرایت کرده؛ انتشار گزارش‌های مالی ناامیدکننده‌ی چند شرکت فناوری، سهام و اوراق مرتبط با هوش مصنوعی را زیر فشار گذاشت و فروش گسترده‌ی روز جمعه به یکی از شدیدترین افت‌ها از آغاز تب هوش مصنوعی تبدیل شد.

گوگل و اینتل گزارش مالی غیرمنتظره‌ای ارائه کردند و سهام‌شان سقوط کرد

آلفابت، مالک گوگل، روز پنجشنبه بزرگ‌ترین کاهش ارزش بازار تاریخ خود را تجربه کرد و حدود ۵۰۰ میلیارد دلار از ارزشش کاسته شد. نتایج فصلی از کندشدن رشد درآمد کسب‌وکار اصلی جست‌وجو حکایت داشت؛ درحالی‌که هزینه‌ی زیرساخت هوش مصنوعی همچنان با سرعت بالا افزایش می‌یافت. اینتل نیز پس از گزارش ضعف در کسب‌وکار کامپیوترهای شخصی، روز جمعه با سقوط ۲۹ درصدی قیمت سهامش روبه‌رو شد.

تداوم نوسان می‌تواند جذب سرمایه را دشوارتر کند، هرچند پول برای وام‌گیرندگان معتبر کاملا ناپدید نشده است. اسپیس‌ایکس در هفته‌ی مورد اشاره از بسته‌ی تامین مالی ۴۰ میلیارد دلاری برای خرید تازه‌ترین تراشه‌های انویدیا خبر داد. رکورد بزرگ‌ترین تامین مالی تراشه‌های هوش مصنوعی فقط چند ساعت دوام آورد، زیرا برودکام قراردادی ۶۳ میلیارد دلاری برای اجاره‌ی تراشه به آنتروپیک نهایی کرد.

حتی معامله‌ی برودکام نیز فشار حاکم بر بازار را آشکار کرد. هاک تن، مدیرعامل برودکام، در آخرین لحظات شخصا وارد مذاکرات شد تا نگرانی بانک‌ها را کاهش دهد. توانایی جذب پول هنوز وجود دارد، اما هزینه، شروط و میزان نظارت وام‌دهندگان تغییر کرده است.

آنتروپیک قصد دارد در عرضه‌ای در میانه‌ی نوامبر (آبان و آذر) تا ۱۰۰ میلیارد دلار جذب کند. آگهی عرضه‌ی اولیه‌ی سهام، محدودیت تامین مالی شرکت‌های برق‌رسان به دیتاسنترها را در شمار عوامل خطر قرار داد. نگرانی فقط متوجه ترازنامه‌ی خود آنتروپیک نیست و توان مالی تامین‌کنندگان برق نیز می‌تواند بر برنامه‌ی توسعه اثر بگذارد.

متا هنگام اعلام برنامه‌ی جذب حداکثر ۹۷٫۵ میلیارد دلار از طریق چند عرضه‌ی سهام تازه، تمایل به پیشی‌گرفتن از رقبا را یکی از دلایل اقدام خود معرفی کرد. پرونده‌ی ارائه‌شده به نهاد ناظر، عرضه‌های اخیر و آینده‌ی آلفابت، اسپیس‌ایکس، آنتروپیک و OpenAI را عاملی مؤثر بر عمق بازار سرمایه دانست.

بن کانرد ، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری Carnegie Investment Counsel، می‌گوید همه می‌کوشند پیش از خشک‌شدن نقدینگی، پول لازم برای توسعه‌ی زیرساخت را به دست آورند. برآورد او احتمال کمبود سرمایه برای تامین مالی کل موج ساخت‌وساز را مطرح می‌کند. در چنین سناریویی، نه تقاضای تراشه و نه توان مهندسی، بلکه تامین مالی به گلوگاه اصلی توسعه تبدیل خواهد شد.

از زمان انتشار ChatGPT، فعالان هوش مصنوعی تقریبا به هر منبع سرمایه‌ی قابل دسترس رجوع کرده‌اند. سرمایه‌گذاران خطرپذیر، خریداران سهام، بانک‌ها، صندوق‌های اوراق و مدیران اعتبارات خصوصی همگی بخشی از هزینه‌ی توسعه را تامین کرده‌اند.

بر پایه‌ی داده‌های Bank of America، انتشار بدهی مرتبط با هوش مصنوعی در تمام بازارهای بدهی شرکتی آمریکا طی سال ۲۰۲۵ به ۳۹۴ میلیارد دلار رسید؛ عددی که از ابتدای سال ۲۰۲۶ تا میانه‌ی اکتبر (آبان) ۶۵۵ میلیارد دلار بود. تحلیلگران برای سال آینده نزدیک به یک تریلیون دلار بدهی تازه‌ی مرتبط با هوش مصنوعی پیش‌بینی کرده‌اند. نمودار همراه منبع دوره‌ی ۲۰۲۵ تا ۲۰۲۸ را با مقیاسی تا ۱٫۲ تریلیون دلار نمایش می‌دهد.

«نئوکلادها» از پرکارترین بازیگران بازار سرمایه به شمار می‌روند. چنین مجموعه‌هایی مالک یا اجاره‌کننده‌ی دیتاسنترها هستند، آن‌ها را با ناوگان سرورهای هوش مصنوعی تجهیز می‌کنند و توان پردازشی را به غول‌های فناوری، مؤسسه‌های معاملاتی و استارتاپ‌های هوش مصنوعی می‌فروشند.

حساسیت نئوکلادها به افزایش نرخ بهره بیشتر از بسیاری از بخش‌های دیگر بازار هوش مصنوعی است؛ چون هزینه‌ی استقراضشان پیش از آشفتگی اخیر نیز بالا بود. بسیاری از آن‌ها کار خود را با استخراج رمزارز آغاز کردند و اغلب سابقه‌ی طولانی در بهره‌برداری از زیرساخت هوش مصنوعی ندارند.

شرکت‌ها تشنه‌ی جذب سرمایه برای توسعه‌ی دیتاسنترهای هوش مصنوعی هستند

Nebius نمونه‌ی برجسته‌ای از دگرگونی سریع مدل کسب‌وکار به شمار می‌رود. شرکت مستقر در آمستردام زمانی ساختار شرکتی پشت یاندکس، بزرگ‌ترین مجموعه‌ی اینترنتی روسیه، بود. پس از جنگ روسیه و اوکراین دارایی‌های اصلی خود را واگذار کرد و کمی بیش از دو سال پیش به خدمات رایانش ابری هوش مصنوعی روی آورد. قراردادهایی با نام‌هایی مانند متا و مایکروسافت نیز در ادامه شکل گرفت.

نبیوس از سال ۲۰۲۴ حدود ۲٫۷ میلیارد دلار سهام به انویدیا و سایر سرمایه‌گذاران فروخته و چند میلیارد دلار دیگر از راه اوراق قابل تبدیل برای توسعه‌ی هوش مصنوعی جذب کرده است. نیاز به سرمایه با وجود همه‌ی منابع قبلی ادامه دارد.

بانکداران نبیوس در تابستان و اوایل پاییز جلساتی میان مدیران مجموعه و مدیران صندوق‌ها ترتیب دادند تا زمینه‌ی انتشار احتمالی نخستین اوراق پربازده آن فراهم شود. بازار بدهی تا سپتامبر وارد دوره‌ی نوسان شد. فدرال رزرو برای نخستین‌بار در سه سال، نرخ‌های بهره‌ی کوتاه‌مدت را افزایش داد و مشکلات برق و مجوز، ریسک ساخت دیتاسنترها را دوباره در کانون توجه قرار داد.

اوراکل به توسعه‌دهنده‌ی مرکز داده‌ی عظیمی در نیومکزیکو که پیش‌تر با اجاره‌ی آن موافقت کرده بود اطلاع داد زمان پرداخت کامل اجاره را عقب می‌اندازد. تصمیم مزبور وام‌دهندگان را واداشت ریسک ساخت پروژه‌هایشان را دوباره ارزیابی کنند.

اوراق CoreWeave که اوایل سال با نرخ ۹٫۷۵ درصد منتشر شده بود، اکنون در بازار ثانویه با بازدهی بیش از ۱۵ درصد معامله می‌شود. افزایش بازده نشان می‌دهد هزینه‌ی استقراض در مدتی کوتاه تا چه اندازه بالا رفته. بانکداران طی هفته‌های اخیر هشدار داده‌اند بازار اوراق پربازده عملا به روی عرضه‌های تازه‌ی نئوکلاودها بسته شده، زیرا نرخ ۱۵ درصد یا بیشتر برای بسیاری از وام‌گیرندگان تحمل‌ناپذیر خواهد بود.

Nebius در نهایت انتشار اوراق پربازده را کنار گذاشت. آرکادی ولوژ ، مدیرعامل مجموعه، گفته برای تامین هزینه‌ی توسعه باید از روش‌های خلاقانه‌تری استفاده شود و پیش‌پرداخت مشتریان یکی از گزینه‌هاست.

ولوژ در کنفرانسی در برلین گفت بعضی منابع سرمایه، از جمله بازار بدهی یا تامین مالی با پشتوانه‌ی دارایی، احتمالا از هفته‌ی پیش به‌طور موقت بسته شده‌اند. به گفته‌ی او، Nebius روی پیش‌پرداخت مشتریان و چند ابزار دیگر کار می‌کند و انتظار دارد منابع حاصل برای ساخت دست‌کم یک گیگاوات ظرفیت کافی باشد.

اوفیر ناوه ، مدیر عملیات نبیوس، برداشت محدودتری ارائه کرده است. او گفت بازار تامین مالی با پشتوانه‌ی دارایی همچنان باز مانده و مجموعه در آینده از آن استفاده خواهد کرد. تصمیم درباره‌ی انتشار بدهی پربازده نیز به نرخ بهره و شروط قابل دریافت بستگی دارد.

ترس فقط وام‌دهندگان را درگیر نکرده و سرمایه‌گذاران سهام نیز محتاط‌تر شده‌اند. Lambda که برای آخرین دور تامین مالی پیش از عرضه‌ی اولیه به دنبال ۴ میلیارد دلار است، ارزش‌گذاری هدف را از ۱۴٫۵ میلیارد دلار به ۱۳ میلیارد دلار کاهش داد. عقب‌نشینی پس از آن رخ داد که سرمایه‌گذارانی از جمله Coatue تصمیم گرفتند در دور مزبور شرکت نکنند.

Nscale، نئوکلاد بریتانیایی با حضور شریل سندبرگ و نیک کلگ در هیئت‌مدیره، برای ورود به بورس در ماه‌های آینده آماده می‌شود. چند تاریخ در نوامبر به‌عنوان زمان احتمالی عرضه‌ی اولیه بررسی شده بود، اما نوسان بازار موجب شده تمایل مجموعه به دسامبر بیشتر شود.

مذاکرات مربوط به یک مرکز داده‌ی ۴۵ میلیارد دلاری برای آنتروپیک در ویرجینیای غربی نیز بر برنامه‌ی Nscale اثر گذاشته است. مجموعه همچنان با انویدیا و سرمایه‌گذاران دیگر درباره‌ی پشتیبانی مالی پروژه مذاکره می‌کند. افراد آگاه می‌گویند پس از تغییر شرایط بازار، انویدیا و سایر حامیان بالقوه شروط سخت‌گیرانه‌تری مطالبه کردند و ارائه‌ی نسخه‌ی اصلاح‌شده‌ی آگهی عرضه‌ی اولیه‌ی Nscale به تاخیر افتاد.

ابهام‌های موجود مدیران Nscale را به جمع‌بندی رسانده که ورود به بورس پیش از آنتروپیک دشوار خواهد بود. شماری از بانکداران نیز هشدار داده‌اند تقاضای عرضه‌ی اولیه احتمالا برای دستیابی به ارزش‌گذاری هدف ۳۰ تا ۳۵ میلیارد دلاری کافی نیست. نمودار منبع برای مقایسه‌ی دوره‌ی نوامبر ۲۰۲۵ تا ۲۰۲۶، دامنه‌ای عددی از ۵۰۰ تا ۱۲۰۰ را نشان می‌دهد، اما عنوان شاخص و واحد اندازه‌گیری در داده‌ی استخراج‌شده مشخص نشده است.

بزرگ‌ترین ابرمقیاس‌دهندگان هوش مصنوعی در سوی کم‌ریسک‌تر طیف اعتباری قرار دارند، ولی ابعاد تامین مالی مورد نیازشان خود به مشکلی تازه تبدیل شده. متا، آمازون، آلفابت و مایکروسافت رتبه‌های اعتباری ممتاز دارند و هنوز می‌توانند بدهی بیشتری به ترازنامه‌هایشان اضافه کنند.

بسیاری از غول‌های فناوری امسال بازار بدهی با رتبه‌ی سرمایه‌گذاری را با عرضه‌های تازه پر کردند و از ادامه‌ی روند در آینده خبر دادند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بیمه‌ها و صندوق‌های بازنشستگی که به آن‌ها وام می‌دهند، اکنون با محدودیت ظرفیت و نگرانی از تمرکز منابع در یک نام یا یک مضمون واحد روبه‌رو هستند.

ایواسین از Pimco مسئله را پرسشی عملی درباره‌ی ظرفیت سرمایه‌گذاران برای نگهداری بدهی یک مجموعه یا یک موضوع خاص می‌داند. قیمت اوراق چند ابرمقیاس‌دهنده روز جمعه تا نزدیکی کف‌های تاریخی پایین آمد. بازده اوراق که در جهت معکوس قیمت حرکت می‌کند، به سطحی رسید که به‌طور محسوسی از بازده معمول اوراق شرکتی دارای رتبه‌ی سرمایه‌گذاری بالاتر بود.

تغییر مورد بحث به معنای پایان تامین مالی هوش مصنوعی نیست. بازار هنوز برای وام‌گیرندگان معتبر و پروژه‌های دارای قراردادهای محکم پول دارد. تفاوت اصلی به توزیع ریسک بازمی‌گردد. بانک‌ها و سرمایه‌گذاران حالا درباره‌ی زمان ساخت، دسترسی به برق، مجوزها، کیفیت مشتری، دوام قرارداد و سرعت تبدیل ظرفیت محاسباتی به درآمد سؤال‌های بیشتری مطرح می‌کنند.

گلوگاه بعدی هوش مصنوعی ممکن است سرمایه باشد. اگر موج انتشار سهام و بدهی ادامه یابد، مجموعه‌های ضعیف‌تر احتمالا ابتدا با تعویق پروژه، کاهش ارزش‌گذاری یا هزینه‌ی بهره‌ی سنگین مواجه می‌شوند. حتی بازیگران قدرتمند نیز باید برای سهم خود از نقدینگی محدودتر، شرایط بهتری به بازار پیشنهاد دهند. دوران پول آسان جای خود را به مرحله‌ای داده که هر میلیارد دلار باید با درآمد قابل سنجش و ریسک کنترل‌شده توجیه شود.